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　　数据矛盾、政策纠结，流动性拐点年内难现

　　《红周刊》作者 张宇

　　中秋假日期间宏观数据公布。这一组数据看上去非比寻常、大有惊人之处，但细细分析之后，就会发现数字背后的玄机和矛盾。

　　新低的M2增速VS超预期的信贷额

　　8月份的金融数据中，最为引人关注的要数M2增速，13.5%的增速不仅远低于市场的普遍预期，更是一举创出7年来的新低，甚至低于2008年危机爆发后11月份的低位水平14.73%和2004年货币紧缩周期中最低点13.65%(见图1)。然而，同月的新增贷款却超出市场的预期，8月当月新增人民币贷款5485亿元，比实施适度宽松货币政策的2010年同期还多增近百亿元。截至2011年8月末，金融机构人民币贷款余额同比增长仍达到16.4%，比2000～2008年平均水平15.5%高0.9个百分点。这样一组矛盾的数据如何解释？

　　对于创新低的M2数据，央行专门在数据公布当日召开发布会，称：“今年以来商业银行表外理财等产品迅速发展，加快了存款分流，这些替代性的金融资产没有计入货币供应量，使得目前M2的统计比实际状况有所低估。”根据银监会的统计数据，截至今年一季度，银行理财产品存量规模为1.9万亿，考虑到其中绝大多数为短期理财产品，因此，总体发行规模远大于这一数据。居民的这部分投资不计算入M2口径中，就导致了8月份M2出现明显下滑而信贷却超预期的局面。

　　交银国际估算了更广义货币供应(口径为M2+其他存款性公司对其他金融性公司的负债(扣除已纳入M2部分)+财政存款+其他存款性公司债券发行，代号M3)，结果表明M3增速在7月份反弹至17.7%，8月份M3增速可能维持在16%以上，因此，他们认为货币实际并没有收紧。

　　乐观的贸易数据VS悲观的外部经济

　　8月的贸易数据可以说是超预期的，尤其是进口数据，甚至高出券商预计值10个百分点左右。8月份出口增速24.5%，进口增长30.2%，分别创下4个月和7个月最高水准；进口的超预期快速增长也直接导致当月贸易顺差为177.6亿美元，远低于上月的顺差314.8亿美元。

　　中国贸易数据双双创出新高，欧美经济却仿佛要陷入泥潭。奥巴马“做出了艰难的决定”，新的就业政策效果如何不得而知，自己能否继任也前途未卜；欧债危机更是愈演愈烈，意大利新出台的紧缩财政政策在全国大罢工的威胁下平添变数，希腊宣称手上的钱只能撑到十月份，法德两国宣布对希腊“不抛弃、不放弃”，但紧接着法国的两家银行被穆迪调低评级，欧债危机从主权危机蔓延至金融机构，让欧洲的未来显得更加风雨飘摇。

　　又见矛盾！我们该乐观还是悲观？

　　首先看出口，从国别来划分，出口增长的主要贡献来自于新兴国家，美国虽然也有小幅增长，但主要来源于美国7月份消费支出的反弹，8月份以来美国消费者信心指数大降，未来消费支出可能会减速，对美国的出口增速反弹难以持续。对欧洲的出口增速与上月持平，实际上已经反映了欧洲经济的疲弱。

　　8月份进口大幅回升的主要原因是铁矿砂、成品油等大宗商品的大幅反弹，剔除掉这部分，其他产品的进口仅是小幅回升。而且更重要的是，这些大宗商品的增长仅是价涨而量未增，国泰君安统计发现，铁矿砂、成品油和原油三类商品实物量进口增速远低于金额增速，尤其是原油，剔除价格因素后 8月份几乎是零增长。

　　因此，进口数据的大增并不能说明国内需求的强劲，而从8月份工业增加值下降的趋势来看，事实上，国内的需求正在逐步放缓。进口增长与工业增加值背离的现象在2009年也曾出现过，但后来的数据证明，进口被拉下马的概率更大一些(见图2)。

　　流动性拐点年内难现

　　在这种情况下，国内的政策或将更加谨慎。

　　本周，欧洲央行发布公告称，该行决定与美联储、英国央行、日本队央行和瑞士央行在年底前协同合作，执行3次美元流动性招标操作，五大央行将联手释放美元流动性；而上周巴西央行也决定降息，发达国家与新兴国家共同放松货币，在此大背景下，国内紧缩政策继续加码的可能性不大。

　　而同样在本周，央行发布的关于第三季度储户、银行家、企业家问卷调查结果显示，居民对未来物价上涨预期依然强烈，过半银行家预期货币政策“趋紧”。商务部本周发布的食用农产品和生产资料价格仍然小幅上张，国内的控通胀形势依然紧迫，国家发改委副主任张晓强9月14日表示，目前来看，要完成4%的全年通胀目标有一定困难。“从统计数据看，前8月的CPI平均值为5.4%，远高于4%的目标。”如此情境，想让货币政策真正放松下来，也可能是痴人说梦。

　　因此，未来的流动性格局仍然是全面的紧平衡和局部的定向宽松，全面宽松的可能性不大。不过，就算政策在四季度放松，在惯性的作用下，流动性真正的拐点也要等到明年了。

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