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　　□兴业证券策略研究团队

　　央行的存款准备金新规后续是否被放松措施对冲，将形成乐观和悲观两种情景假设。不过，无论未来呈现何种情景，10月中旬之前的流动性实质性压力都不大，是年内较好的投资时间窗口。并且，考虑到当前市场在悲观预期下出现了大幅回调，未来至少会产生脉冲式反弹行情。

　　短期资金面压力不大

　　对于货币政策新规引发的博弈变化，我们利用决策树模型给出乐观和悲观两种情景假设，并进行分析。

　　乐观情景是，此次央行新规后续将被相应的措施(包括海外放松)对冲。其逻辑在于：首先，央行今年以来一直强调社会融资总额的调控，将承兑汇票、信用证、保函列入存款准备金基数，是该政策思路的正常体现；其次，针对经济的调控进一步加码已无必要，在当前海外动荡、国内经济增速环比低迷的背景下，政策维持原有力度进行观察更为合理；再次，考虑到近期人民币升值加速，9月份以后美国Q3、欧洲救市等预期强烈，这次新规有一定的前瞻性和必要性。如果海外货币刺激力度较大，则和此次金融新规向对冲，流动性状况好于预期；如果海外刺激低于预期，中国央行也会采取相应手段进行对冲。

　　悲观情景是，此次央行新规只是央行强化调控的一个步骤，后续不对冲。其逻辑在于：今年以来，影响A股市场的主要矛盾是“政策外生性”，为了彻底解决高房价、高通胀而不惜“超调”。

　　我们判断，乐观情景发生的概率较大，按照其逻辑，当前大可不必悲观，行情有望震荡上行，秋季攻势仍然成立。相比之下，悲观情景的概率小，在海外危机四伏、全球经济共振下行的国际背景和连续宏观调控政策的累积效应已初见成效的国内背景下，再加大调控力度将增加经济“硬着陆”的风险。

　　当然，对于小概率事件我们也需做出必要防范，如果悲观情景真的发生了，那么后续流动性压力巨大。大银行和中小银行全额缴款的时间恰恰在岁末年初，正是民间资金最紧张的阶段，银行间与民间资金需求同时上升，将引发资金链断裂，到时资本市场在盈利预期下行和流动性紧缩的双重实质性打击下，反应也将更为激烈。不过，10月中旬之前，流动性实质性压力尚未凸显，仍是较好的操作窗口。

　　三季度盈利影响偏中性

　　全部A股上市公司2011年上半年(可比公司口径)归属母公司所有者净利润增长22.78%。相比一季报，营业收入增速略降，扣除“两桶油”后毛利率现企稳迹象；去库存压力不大，二季度大部分行业存货周转天数在3个月左右；现金流继续下滑，但降幅趋缓。

　　我们预计三季报净利润增速维持在20%左右。首先，收入增速与“三驾马车”的相关性显著，预计非金融类上市公司三季度收入同比增速与二季度相当。第二，毛利率稳中略降。中报反映成本压力传导较为顺畅，三季度物价同比增速高位缓慢回落，结合库存压力不大，价格回落不会带来毛利率的快速下滑。第三，基数效应支撑三季度业绩增长。第四，三季度已过两月，准备金新政的风险更多体现在四季度。

　　杀跌动力不足

　　从8月份PMI看，经济活动企稳。与此同时，市场预期8月CPI同比增速将回落至6%左右。考虑后续CPI翘尾因素逐月回落、紧缩效果正逐步显现、货币政策维持从紧力度，7月CPI同比增速见顶是大概率事件。如此一来，9月将迎来较好的数据组合。

　　从博弈的角度看，最新A股交易账户占比已降至6.6%，处于低风险区域；另外，近期交易金额持续维持地量，杀跌动力不足。一旦有利多因素出现，市场将至少出现脉冲式行情。

　　无论未来呈现乐观情景还是悲观情景，10月中旬之前都是年内为数不多的投资时间窗口。特别建议立足于相对收益的投资者珍惜这段时间，以积极心态把握结构性机会。

　　首先，提升绩优股、蓝筹股的配置价值，特别是估值合理而机构配置较少的行业龙头，比如银行、证券、铁路、保险、民航、建筑、汽车及配件等行业。如果有脉冲式反弹行情，可能成为反弹龙头；退一步说，至少没有被“多杀多”践踏的风险。

　　第二，高弹性品种需要精选。真正的成长股值得长期持有，但当前中小盘股票超额收益太大，调整风险开始释放，成长股也可能遭遇错杀。在调整中可以逢低关注增长确定、景气上行的行业和公司，比如信息设备、信息服务等。

　　第三，可以关注产业资本增持、资源整合等主题投资的机会，通过量化选股、组合投资参与。