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　　□民族证券 徐一钉

　　本周四，A股各大指数均拉出中阳线，2437点以来反弹得以延续。在银行、有色金属、煤炭等权重股集体启动时，两市的成交量只有1900亿元，这一方面反映出在2550点附近主动性的抛压减小，另一方面也反映出A股资金依然匮乏。特别是，当权重蓝筹股上涨时，一度创业板指数出现下跌，透视出资金体内循环的特征，即存量资金不能同时兼顾权重蓝筹股及中小股票。2009年6月至今，A股市场在2650点之上累计换手超过700%，以目前A股市场的资金面来看，上证综指虽然在反弹中可能会触及2700点，但很难持久站稳2650点。

　　近期，纠缠A股市场的很大一个忧虑在于，央行提高了多个期限的央票发行利率，这让市场人士担忧央行是不是很快又要加息，以应对当前仍较高的通胀水平。我们认为，当前央票发行利率提高并不是央行将要加息或再次提高存款准备金率的信号，但也确实表明了央行还不想较快放松货币政策的一种态度。当然，这也不意味着货币政策会很快放松，毕竟当前还没有看到通胀下降的趋势形成，目前市场仍处于抗击通胀的重要时期，央行此时也就需要通过票据发行利率提高来表达它对于控制通胀的态度，以引导市场预期。

　　今年以来，货币政策比去年同期收得更紧，货币政策从紧缩到最后放缓的过渡时间将会更长，主要原因就是当前的通胀水平比去年同期更严重，央行只有等到通胀拐点确认后，货币政策放缓才有底气。从过去经验来看，这期间的时滞大约在1-2个季度。如2008年CPI见顶的时间是在2月，由于通胀更严峻，1年期央票利率从2008年初就维持不变，一直到当年9月才开始下降；而此时8月CPI离高点已回落了2.8个百分点，水平为4.9%，基本接近政府确定的2004年CPI4.8%的控制目标，并低于3年期存款利率5.4%。

　　我们判断，若7月CPI是年内峰值的话，货币政策明显放缓也要等到CPI出现明显回落后，预计这将至少等到今年10月，届时CPI才有望回到5%的水平，接近政府认可的CPI涨幅目标，也基本与目前3年期存款利率持平。因此，货币政策在11月之前出现明显放缓的可能性并不大，而这将使得下半年信贷增长十分有限，考虑到今年1-7月新增信贷已比去年少了4800亿元，这意味着今年新增信贷将会少于7.5万亿元，今年信贷增速将仅为15%左右，且下半年信贷增速也会呈现出下降的态势。

　　近期美国经济数据普遍不佳。美国住房销售和制造业数据疲软，意味着美国制造业可能在8月出现收缩。美国政府刚刚制定了未来10年削减2.4万亿美元财政赤字的方案，企业部门也没有产生新的经济增长点，这意味着美国经济增长将会受到很大的压制，经济陷入低迷或衰退的几率大大上升。美国国债收益率下降至60年以来的低点，10年期美国国债收益率在2%左右，表明美国经济重新陷入衰退周期的可能性很大，因而需要频频刺激。在财政政策收缩、基准利率降无可降的背景下，量化宽松将成为唯一的选择。

　　海外机构预计，欧洲最大经济体德国，今年第二季度的增长率将放缓至0.1%，法国经济增长则放缓至0%；日本出口连续第五个月下滑，世界第三大经济体自3月的地震和海啸后就已经陷入衰退状态；欧洲银行受到该地区债务危机和疲软经济拖累的信号也开始显现；意大利10年期国债收益率达7%创14年最高，西班牙极有可能是下一个希腊。不难预期，9月、10月欧债危机将再起波澜，美国、欧洲金融经济将面临更大的不确定性，不排除出现新的“黑天鹅”事件。

　　值得关注的是，美国、欧洲不断出现银行、大型企业的大规模裁员，这从侧面反映出，这些企业对全球经济未来增长的担心。近期美国、欧洲股指经历了大幅下跌及大幅反弹，各大指数的技术形态均已走坏，这表明自2009年5月开始的中期反弹之旅已经结束。而美国、欧洲股市的转强，恐怕要等到美联储推出QE3、或变相的QE3才可实现。目前美国国内外针对QE3的阻力很大，美联储可能要等未来几个月美国金融、经济数据“更差”，再让美国选民在经济衰退和QE3之间做出选择，两害相权取其轻。

　　A股盘面上，创业板指数是这轮反弹中走势最强的指数，然而，自2437点以来的反弹行情能走多远、持续时间能有多长，还将取决于中小股票在这轮反弹中能持续多久。投资者不妨把创业板指数看作这轮反弹的标尺，目前看来跌破2437点应该还要费一些周折。

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