后危机最大跌幅如何传导：A股冲突与博弈困局
理财周报记者 张伟湘/文
8月4日，美国三大股指暴跌，其中，道琼斯指数跌4.31%，纳斯达克综合指数跌5.08%，标准普尔跌4.78%。
翌日，香港和内地股市也联袂暴跌，其中，香港恒生指数跌4.29%，国企指数跌3.93%，红筹指数跌4.28%。而内地的上证综指跌2.15%，深证成指跌1.95%，已纷纷逼近6月下旬的低点。此前，一些投资者认为，由于内地股市有很好的“防火墙”，可以隔绝外围股市对A股的影响。不过，事实上，这一“防火墙”并不存在。接受记者采访的多位内地和香港基金业内人士表示，海外投资者有各种方法投资内地股市，电子时代，外围股市对内地股市的影响远比过去迅捷。
海外1万亿人民币游荡
香港港澳码头旁的国际金融大厦，是众多对冲基金和投资机构驻扎之地，7月下旬，在这里的一家中资券商总经理办公室的桌面上，曾放着一份内地企业在港融资的合作方案。不过，随着8月初央行的一纸命令出台，恐怕这个合作方案即将搁浅。
央行的规定很严厉，暂停境内企业在境外的人民币融资业务，正在办理的申请也已放缓。政策出台的大背景是，防止海外的热钱通过国内企业境外融资的渠道进入内地，并加剧内地的通货膨胀。
然而，事实是，自2009年开始，已有一些境内企业通过这种渠道募集到资金，并通过海外母公司与境内子公司的纽带将资金带入国内市场。对于国内的公司而言，海外的融资方式很有吸引力，以香港为例，其港元贷款利率只有内地人民币贷款利率的一半，而在新加坡、美国等离岸市场，人民币的贷款利率也比国内银行的贷款利率低20%左右，如果所贷款项巨大，还可以采用协定利率。
这些境外银行，不仅欢迎国内企业借入外币，也欢迎这些企业直接借入人民币。
据记者了解，国内一些企业正是通过在香港或其他地区上市的子公司完成借贷的，其中一个诱人的条件是，这些企业可以用可换股证券或其他资产作为贷款抵押。
与过去不同的是，境外银行现在手头上并不缺人民币，据不完全统计，现在在海外流通的人民币大约有1万亿元。这也意味着，如果海外投资者想发行各种挂钩中国的金融产品，他们手中并不缺乏弹药。香港一位基金经理告诉记者，如果按照一般衍生金融产品10倍左右的杠杆计算，1万亿元人民币大约可以产生10万亿元人民币左右的效应。
债券市场是第二个传导途径
然而，这只是海外资本市场影响内地的一个传导途径。还有一个很重要的途径是债券。记者一直不相信金融市场的阴谋论，但是，发生在8月4日的那一幕却十分奇怪。此前，市场担忧的是美国提高债务上限是否能顺利通过，因为不论通过与否，美国的短期融资都迫在眉睫。几天后，美国政府将拍卖价值250亿美元的第一批短期债券。
美国股市大跌恰好给债券市场带来喜雨，由于预期股市收益下降，债券又受到追捧，短期美债和长期美债的孳息率都有所上升。当新兴市场国家再次追捧美债时，必然造成部分资金从股市流走。
美国纽约是世界最大的债券交易中心，而意大利则是欧洲最大的债券交易中心。在此次美股暴跌中，美元是最大的收益者，8月4日当天，澳元、新西兰元等非美货币都有超过3%的跌幅。但是，同样具有债券交易中心的欧元对美元的跌幅却非常小，仅仅是下跌1.5%。这从一个侧面证明，同样有部分资金流入了欧洲的债券市场。
大宗商品暴跌影响内地指数
美股的暴跌只是资本市场连锁反应的导火索，国际大宗商品价格下跌，导致国内的商品期货也随之下跌，并且影响了占国内市场1/3市值的资源型公司的股价。
截至8月5日下午4时，国际市场上，LME3铜已跌至9203美元，半个月前，LME3铜曾达到9800美元。
所对应的是，8月5日A股市场上的资源股跌幅居前，刚开盘，有色板块指数就下跌了4.1%。其中，驰宏锌锗暴跌6.10%，锡业股份、焦作万方、云南锗业等有色股也有不同程度的下跌。事实上，当天就连A股市场最大的蓝筹中国石油也下跌了2.58%，收报10.18元。离2008年10月大恐慌时的历史最低点9.71元仅有咫尺之遥。
也许投资者也知道，中石油在上证综指中的占比接近10%，美股的暴跌可以轻易地通过资源价格传导到A股。
衍生品价格波动打击A股
不过，还有一重传导关系不容忽视，那就是海外的投资者可以通过各种衍生品将A股与国际市场联系起来。
过去，在纽约、新加坡等国际金融中心可见的挂钩中国股票的衍生品多是间接挂钩，例如A50基金的一些衍生品，只是由拥有这些基金头寸的投行发出的票据构成的。但是，现在海外的机构热衷于直接拥有相关的ETF。
根据香港金管局的最新规定，发行这些ETF的机构必须拥有相当于ETF净值90%的抵押品，这令不少机构加大了构成ETF的股票的购买量，也令这种昔日有点“空头”意味的ETF更加充实。
当然，有利必有弊，ETF以及其挂钩的衍生产品的波动，将通过这些ETF持有的正股更快地传递到市场。这也是为什么8月5日当天在香港拥有H股的A股跌幅远大于其他股票的原因之一。以银行股为例，其不少H股的大股东都是外资机构，譬如农业银行H股，第一大股东是卡塔尔投资局，第二大股东就是摩根大通，耐人寻味的是，摩根大通拥有6%的好仓，也拥有1.93%可供借出的头寸。
可供借出的头寸意味着，借入者既可以用这些股票做多，也可以用这些股票做空。更重要的是，农业银行只是众多在香港上市的H股之一，所有H股的可供借出头寸集合起来，又是一个天文数字。
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