上周，对欧洲债务危机的深化与美国经济可能二次探底的恐慌情绪严重冲击了全球各主要股市，上周四美国三大股指更是呈现出断崖式下跌。考虑到美股走势对全球资本市场影响巨大，因此在美股深陷调整之时，A股上周较强的表现值得探讨。如果未来美股持续调整，A股能否走出独立行情？

　　A股贵吗？

　　中美股市估值对比分析

　　□本报记者 曹阳

　　受周四美股暴跌拖累，上证综指周五盘中再次创出年内新低2605点。尽管单日跌幅远小于美股，但今年以来上证综指已经下跌了6.47%，而道琼斯工业平均指数年内仍然上涨了0.76%。市场内不乏抄底美股的声音，但对2600点的A股仍然心存顾虑，那么与美股相比，A股究竟贵了多少呢？

　　中美股市均接近估值底

　　从近十年中美股市估值水平的走势来分析，无论是A股还是美股均已处于历史估值底部区域，而两者的估值差距正在加速收敛。目前全部A股的整体市盈率(TTM，下同)为16.10倍，近十年来A股平均市盈率为28.19倍，最低市盈率为2008年金融危机时的12倍。美股方面，我们选用标普500成份股为样本，因为从样本量和公司在行业中地位来看，标普500更能反映美股市场趋势。目前标普500的整体市盈率为14.19倍，近十年标普500的平均市盈率为18.16倍，最低值为2009年3月份时的10倍。相较之下，A股目前更接近历史估值底部。当然，我们还应该考虑到中美股市在权重股与小市值股票之间存在的结构性估值差异。

　　权重蓝筹股方面，沪深300当前的整体市盈率为12.82倍，近十年历史均值为23.62倍；道指成份股为13.08倍，近十年平均市盈率为 17.16倍。从权重蓝筹股的角度来看，A股估值水平已与美股相差无几。事实上，中资银行股估值的持续低企对拉低沪深300的整体估值水平起到了举足轻重的作用。目前A股中的银行股整体市盈率仅为7.95倍，较美股中银行股14倍左右的市盈率更低。

　　而在小市值公司方面，由于纳斯达克市场是世界上创业板市场最为成功的典型，因此我们选取A股创业板与纳斯达克市场进行比较。目前A股创业板的整体市盈率为47.16倍，市净率则高达4.87倍。而纳斯达克的整体市盈率为21.16倍，市净率为2.76倍。仅从当前的估值水平来看，我国创业板估值存在明显的溢价。

　　高增速带来估值溢价

　　如果静态地看A股与美股的估值对比，A股较美股的确存在一定的估值溢价，反映在以小市值股票为主的创业板中，这种溢价效应更为明显。那么，这种相对估值溢价的存在是否意味着A股较美股更贵呢？

　　事实上，估值水平的高低往往取决于投资者对相关股票成长速度的预期，因此具备业绩持续高增长特征的股票往往获得更高的市盈率。我们选取近五年的公司业绩增长作为参考指标。根据统计，全部A股近五年的复合年均增长率(CAGR)为26.40%，标普500成份股平均业绩增长为7.40%；沪深 300成份股近五年的复合年均增长率为25.07%，道指成份股平均为6.00%；创业板股票自2009年10月以来的年均业绩增速为40.78%，而纳斯达克成份股近五年的复合年均增长率为18.46%。

　　通过以上对比可以发现，A股相对较高的市盈率是建立在业绩高速成长的基础之上。而权重蓝筹股方面，A股不但估值水平已经与美股全面接轨，而且具备更为显著的业绩成长性优势。事实上，中国属于新兴市场，年均GDP增速长期维持在8%以上。而美国属于成熟市场，上市公司业绩增长相对稳定，除个别明星公司外，美股长期成长性并不突出。相对而言，国内公司的成长速度普遍更快，反映到估值水平上，投资者更愿赋予其更高的市盈率。因此，仅静态地比较中美股市市盈率水平就断言A股价格更昂贵有以偏概全之嫌。从近两年中美股市的走势对比来看，美股的估值水平相对稳定，而股指往往跟随上市公司整体业绩的增长而上升。相对而言，A股的估值波动较大，这与中国货币政策的灵活性存在着一定的关系。就目前而言，A股整体的估值水平已处于底部区域，而上市公司业绩增长较为确定，这意味着未来A股股指向上运行的空间较大。或许受到欧美股市剧烈波动影响，A股短期内存在更为便宜的买入时机，但现在的A股至少不能算贵。

　　美股给“脸色” A股凸显“自制力”

　　□本报记者 高健

　　很长时间以来，纽约股市都是全 球市场的风向标，这一事实至今仍然存在。不过，根据本报记者对本年度标普500指数及上证综指市场数据进行的统计分析，中国A股市场却在进入2011年以 来显示了较强的“自制力”——尽管仍要参考美股走势，却能在约40%的时间里对自身走势实施“矫正”。这一方面是缘于全球经济的“双轨”复苏态势；另一方 面，也反映了中国财经市场信息对全球金融市场影响力的提升。

　　不过，在“自制力”凸显的同时，A股市场的稳定性仍有待提高。数据显示，在美国市场利空频出的2011年，A股的波动性仍显著强于纽约股市。

　　A股“矫正”四成“指导”

　　根据统计，进入2011年至7月底，美股和A股共同开市交易的时间共有135天、30周。在此期间，A股开盘走势与美股前日走势相同的交易日共有92个，占被纳入统计范围的全部135个交易日的68.1%；走势相异的则有43个，占比为31.9%。

　　如果以整个交易日的走势来计，2011年至今，美股与A股同一交易日内同向变化的有65天，占比为48.1%；而异向变动的则有70天，占比51.9%。

　　从上述两组数据我们可以看到，尽管有近七成的开盘走势与美股趋同，但A股仍有大半数交易日与美股出现差异。因此，考虑到A股先与美股异向运动后又走势趋同的情况在今年上半年不曾出现，A股事实上37次对“美股开盘指导”实施了矫正，比例高达40.2%。

　　观察人士指出，A股的上述明显“自制力”首先取决于中国与美国目前经济态势的差异，前者虽然处于“阶段性软点”却仍保持相对旺盛的增长态势，而后者目前则 徘徊在再度衰退的边缘。当然，中国金融市场信息对全球市场影响力的提升，也可以从这一现象中得到印证。值得一提的是，在同时交易的135个交易日中，美股 开盘走势与A股当日走势为同向的有74天，占比达到了54.8%。

　　A股大幅波动几率更高

　　与此同时，通过对美股和A股今年 以来日、周、月涨跌幅的统计分析，我们还发现，A股市场的波动性仍显著大于纽约股市(见图)。以两个市场的日涨跌幅为例，上证综指今年以来日涨跌幅超过 2%的交易日有7个，而标普500指数则仅有2个；而标普500指数更显著的波动幅度集中在0.5%至1%区间，在那里，该指数以41对34个交易日领先 上证综指。在周涨跌幅数据方面，上证综指方面涨跌幅超过2%的共有10周，多于标普500指数的8周；而标普500指数共有9次周涨跌幅不及0.5%，而 上证综指则为5次。

　　此外，上证综指在今年贡献的最大日涨幅、日跌幅，其绝对值也领先标普指数。不过，在统计范围之外的8月4日，标普 500指数单日下跌4.78%，大大超出了上证综指在5月23日创下的3.06%的2011年日跌幅纪录。随着市场对欧美经济前景的忧虑情绪加深，纽约股 市的稳定性有可能在未来一段时间里有所弱化。

　　同样从涨跌幅统计数据来看，美股与A股稳定性差异随着统计单位的扩大而逐渐减弱，两个目标指数在月度涨跌幅区间分布上的相似性就相对较高。这也是A股市场稳定性欠佳的性质在另一个角度的反映。

　　需要指出的是，相对于仅有30个成分股的道琼斯指数，本次统计研究所选取的、有500个成分股的标普500指数，由于成分股数量较多而更易显现其波动性较 小的特征。不过，本报记者选择标普指数正是由于其样本量和公司在行业中的地位更能反映市场趋势，而且该指数与上证综指的可比性也相对较高。

　　美股对国际性信息反应更强

　　美股与A股市场目标指数的涨跌幅差同样值得关注，在某种意义上，该数据所显示出的两市走势差异显著化趋势有助于弄清美股和A股市场的关注点。统计数据显 示，2011年以来，两市共有16次日涨跌幅之差超过2%，6次周涨跌幅之差超过3%，并在4月和5月呈现出3%以上的月度涨跌幅之差。

　　从上述数据的分布来看，涨跌幅之差较大的情况主要集中在1月中旬、3月中上旬、4月下旬、5月和6月之交以及7月中下旬。其中，1月中旬中国人民银行上调 存款准备金率的预期是这一时段市场反映强烈的重要诱因：在上证综指与1月10日至14日累计下跌1.67%的同时，标普500指数则因获得大量资金净流入 同期上扬1.71%。

　　随后在3月中旬，日本大地震令全球股市“失血”。值得注意的是，上证综指在地震当日下滑0.79%之后，该指数在随 后的3个交易日内分别上涨0.13%、下跌1.41%和上涨1.19%，损失程度逐渐收窄；而标普500指数则在这3个交易日中，跌幅由0.60%放宽至 1.97%。这一对比显示出国际化程度更高的纽约市场对国际性信息的反应，程度及持续时间都要更甚于A股市场。

　　而在进入5月之后，欧美债 务危机深化的影响充斥并影响着整个市场，使得市场对其他财经领域信息的反应程度有所折扣。从这个角度来讲，2011年前7个月、特别是5月至8月，并非厘 清各区域金融市场关注点的绝佳时期。不过，从目前的情况来看，美股对国际性信息反应更为强烈，中国财经信息的市场影响力有所放大等两个基本判断柔软成立。

　　衰退“病毒”袭击美股

　　考验A股免疫力的时候到了

　　□本报记者 曹阳

　　当全球经济步入一体化时代，华尔街任何一点波澜都能够在最短时间内波及到全球资本市场。因此，当我们享受着全球化带来的红利时，也必须要承担全球化可能带来的苦果。美国与中国作为全球前两大经济体，其一举一动都牵动着全球资本市场的神经。历史上，中美两国股市的走势也存在一定的正相关性。但在金融危机后，中美两国的经济复苏却不尽相同，当我们正苦于经济过热所带来的通胀烦恼时，美国却让经济二次探底的可能变得愈加真实。

　　当人们以为美债危机的暂时性解决可能成为美股触底反弹的催化剂时，并未曾想到，这仅仅是一个开始。先是二季度GDP增长速度，后是制造业PMI 指数，再是首次失业申请救济金人数，无一不是大幅低于预期。在历经两轮量化宽松后，人们却发现美国的经济一如既往的糟糕。虽然QE2在推出之初便饱受质疑，但谁又能想到，除了迅速造富了新一批的华尔街巨头以及将通胀成功输出至全球外，QE2连抗生素的作用都没有达到。人们不禁怀疑，摆在奥巴马面前的牌到底有多烂。

　　不过，上周五美股还是看到了一则好消息：美国7月非农就业人口上涨了11.7万，7月失业率降至9.1%，均高于此前市场的一致预期。在行将结束饱受糟糕数据折磨的一周后，美股投资者终于在绝望中又重新看到了希望，而经历了黑色星期四的美股也在周五止住了跌势。不过，随之而来却是标普下调美国长期信用评级至AA，近百年来一直坚挺的AAA美国评级这次终于未能摆脱降级厄运。如果连曾经在雷曼倒闭前慷慨授予其A级信用评级的标准普尔这次也强硬了起来，对美国而言，衰退的脚步听起来已经越来越清晰了。毫无疑问，下周对美股和全球投资者而言仍将是煎熬的一周，对欧债危机深化与美国经济或陷衰退的担忧仍将继续推高全球投资者的避险情绪。只是，人们不知道，当此前全球公认的最安全投资品种美国长期国债评级遭下调后，下一个资金的避风港会在哪里，难道是最近屡创新高的黄金？

　　在全球经济一片阴霾之时，上半年GDP增速维持在9.6%的中国无疑成为了透过乌云的一缕曙光。不过，家家有本难念的经，始终高企的通胀水平也成为了制约A股走牛的根本性因素。当然，A股投资者或许也应该感到幸运，在上周四标普500指数暴跌近5%时，上证综指周五2.15%的跌幅竟是在全球各主要市场中表现最好的。事实上，尽管上周上证综指累计下跌达2.79%，但与欧美主要股市接近10%的周跌幅相比，恐怕也只能用“差强人意”来形容了。

　　近期A股相对强劲的表现绝非偶然。为应对通胀问题，中国自去年10月份便进入了加息周期，持续紧缩的货币政策尽管尚未解决通胀问题，但一直压制着A股整体的估值水平。A股在金融危机后于2009年8月见顶，距今已两年时间，期间上证综指再未能接近前期高点。而欧美股市在7月下旬还处于顶部区域。显然，中国与欧美宏观政策的不同步决定了A股与欧美股市的不同步。可以预见的是，如果央行一直同欧美一样维持低利率政策，A股当前或许仍在3000点之上冲刺，在周四的全球性股灾之后，第二天上证综指也绝不会仅仅下跌56点。

　　面对美国不佳的经济数据与糟糕的资产负债表，有投资者担心，A股会重蹈2008年全球金融危机时的覆辙。不过，此一时非彼一时，2008年初，上证综指仍在5000点上方踟蹰，当时整体A股的估值水平在40倍以上；如今全部A股的估值水平仅为16倍，市盈率低于10倍的股票比比皆是。此时再一味地“恐慌”似乎已经意义不大，周五沪深股市的表现也验证了这一点。在开盘恐慌性抛盘的拖累下，上证综指大幅低开，早盘最多跌至2605点，跌破了前期 2610点的阶段底部位置。不过，随后A股却呈现出震荡向上的态势，抄底资金不断涌入。尽管指数下跌了57点，但看起来“跌不动”的A股似乎也在向投资者传达着积极的信号。

　　当然，我们不能忽视外围经济复苏低于预期给A股投资者所带来的困扰，无论美国是否启动新的刺激政策，对央行都将带来新的挑战。如果美国坚持不启动新一轮的量化宽松政策，市场对美国经济陷入衰退的预期将会加强，央行将不得不考虑欧美经济一旦二次探底将对出口部门带来的负面影响，此时过于严格的货币政策取向或许将加剧投资者对上市公司业绩下滑的担忧；而一旦美国QE3付诸实践，相对较高的基准利率以及升值预期更加强烈的人民币资产对热钱的吸引力将大大增强，央行势必面临“松紧两难”的困局。因此，未来的不确定性仍将制约着投资者的信心，这时9日公布的7月通胀数据就显得格外重要。如果7月CPI没有创出新高或低于此前市场的预期，那么未来央行在货币政策上的可操作空间将更为灵活，将为应对外围经济的波动掌握更多的主动性。往好的方面想，如果中国经济下半年能够在有效抑制通胀的同时维持平稳较快的增长速度，A股就已经具备了成为全球股市“黑天鹅”的资质。

　　欧美市场危机重重 港股后市堪忧

　　□周宝强

　　上周五，美国主权信用评级被标普由“AAA”下调至“AA+”并且展望定位负面，这对于原本就处于动荡时期的全球金融市场而言，或许将带来更为负面的冲击。

　　美国债务上限谈判上周取得了最终的一致，缓解了市场对美债违约的担心，但欧债风暴的升级预期却依然不能舒缓市场的压力，加上此次美国近百年来首次失去AAA信用评级，全球金融市场危机重重。港股受到欧美市场利空因素的反复侵扰，上周表现低迷，除周一上涨外，其余四个交易日均告下跌，而周五因外围急挫，港股盘中更是跌幅超过1200点，全周累计下跌幅度高达6.66%，后市较为堪忧。

　　美国劳工部周五公布的7月非农就业数据好于市场预期，但是美元的跌势依然未能被阻止。最近美国公布的不少经济数据都显示，美国经济增长放缓的趋势已十分明显，并且有不少评级机构对美国经济前景的信心似乎都正在流失，消费者对美国经济的前景看法更是悲观。不过，疲软的美国经济再次推升了市场上对 QE3推出的呼声，从而抵消了避险情绪带给美元的支撑，美元指数74.5水平附近的支撑能否有效还需进一步验证，若能守稳，则美元短期还有可能继续上望 76水平。

　　欧洲债务危机的强度似乎正在不断升级，而欧洲央行的应对却显得苍白无力，与意大利和西班牙达成的国债购买计划，对于欧债危机的缓和虽能够起到利好作用，但是危机的扩散并未能被完全制止。当然欧洲央行也不可能任由意大利和西班牙市场的动荡继续下去，毕竟对于整个欧洲的经济来说，及早将欧债危机控制在一个可控范围之内，并且能够有效的解决才是令欧洲经济恢复的关键。

　　美国非农就业数据带给市场些许的安慰，从之前的种种迹象表明，当前的美国经济增长已经开始进入滞缓期，企业生产制造能力下降，消费支出不断减少，失业率高位徘徊，消费者信心指数连续回落，这些都对美国经济的增长形成明显的制约。而最近的美债上限谈判，虽然最终达成了一致，但是此次的谈判风波却给美国经济造成了较为深远的影响，违约风险固然暂时得到避免，但是美国主权信用评级却失去了顶级水平的地位，这对于当前的美国经济形势来讲无疑是雪上加霜，并且很有可能对全球经济的增长放缓形成助推作用。在此背景下，市场对于QE3的预期悄然增强。不过，QE3能否对美国经济起到真正的帮助还很难说，毕竟QE2的无为就是前车之鉴，但是美联储将继续实施经济刺激计划是毋庸置疑的，毕竟当前的美国经济增长很难再依靠自身的源动力，政策的扶持或许能帮助美国经济渡过难关。

　　欧美市场的利空因素对港股形成了较为明显的冲击，从外围的不确定性当中，投资者似乎预见了全球经济增长的前路艰辛，而中国内地经济增速放缓到了何种程度，还有待本周7月份经济数据的结果。不过，市场预期7月份的CPI继续攀升的可能性较大，政策面的紧缩力度难以放松，对内地紧缩措施的担忧亦带给港股压力。从技术走势上看，恒指失守21000点关口之后，低位的支撑增强，且RSI技术指标急剧回落至超卖区，有回升的需求，而从周线上看，跌穿100 周均线后跌速加快，近期仍有继续向下测试20000点水平的可能。

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