珞珈投资 邵炳焱

　　如果将美债比作一具干枯的僵尸，那我们不知道没有血喝僵尸是更恐怖还是要灰飞烟灭？就像许多人预期的那样，经过数个回合紧张的谈判，美国两党终于在最后关头就提高美国债务上限达成一致，令美国暂时躲过债务违约。美国松了口气，中国松了口气。但是美债危机过去了吗？市场疑虑消除了吗？美国经济走出危难时刻了吗？然而事实上只不过是个这具僵尸穿上了一件遮羞布。

　　美国股市三大股指4日跌幅均超4%，遭遇近三年来的重创，并拖累全球股市萎靡不振、国际油价大幅下跌。多位专家在接受中新网财经频道采访时表示，此次美股暴跌，投资者主要受到欧债危机仍将蔓延，以及美国债务风波尚未消退情况下，对美国经济陷入新一轮衰退的担忧所致。

　　真实场景：美股遭遇近三年来重创道指狂泻五百点

　　到8月4日纽约股市收盘时，道琼斯30种工业股票平均价格指数比前一个交易日狂泻512.76点，收于11383.68点，跌幅高达4.31%，创下2008年12月以来的最大单日跌幅。标准普尔500种股票指数大跌60.27点，收于1200.07点，跌幅为4.78%；纳斯达克综合指数跌136.68点，收于2556.39点，跌幅为5.08%，上述两个股票指数创下2009年年初以来的最大单日跌幅。

　　8月4日华尔街恐慌指数芝加哥期权交易所波动率飙升35.41%至31.66点。经济数据持续疲软，加上摩通昨晚宣布调低美国经济增长预期，市场担忧美国将陷入二次衰退，引发恐慌式抛售，美股大跌。

　　市场分析人士警告，美国股市在最近几周很可能会继续维持下跌的势头。美国媒体纷纷用“毁灭”、“灾难”等字眼形容这次罕见的股灾。

　　受此次暴跌影响，英国、德国和法国等欧洲国家的股市当天均出现暴跌，渡过了一个漫长的“黑色星期四”，跌幅均超3%。道琼欧洲600指数更重挫至1年来低点，市场忧心全球景气复苏无力疑虑加深。

　　不止是欧洲，受欧美股市暴跌拖累，亚洲股市周五开盘全线跳空低开，其中日经225指数开盘跌1.97%，澳大利亚S&P/ASX 200指数跌逾2.0%，而韩国首尔综合指数周五开盘更是下跌4.03%。

　　此外，由于欧债危机扩散及全球经济复苏前景悲观导致市场恐慌情绪蔓延，国际油价8月4日暴跌5%以上，纽约油价创6个月收盘最低，此前，纽约油价已经连续第五个交易日下跌，累计跌幅达到11%。纽约商品交易所资深原油交易员表示，目前纽约油价已经跌至2009年时的每桶64.25美元到87.15美元的区间，在这一区间内，市场上将出现大量技术性抛售。

　　如此大规模的败逃式的馈盘，真是罕见。

　　市场症结：美国究竟犯了什么不治之症？

　　中国经济学家马光远如是说：只有上帝才知道美国拿什么还钱。此话虽然有点偏激，但我们不得不认真思考，美国拿什么还钱？一个很重要的原因：实体经济在停滞不前，拿什么还钱？

　　美国供应管理协会(ISM)8月1日公布，7月制造业指数降至50.9，低于预期的54.9，为2009年7月以来最低。6月为55.3。该数据低于50表明制造业萎缩。而国会削减开支的计划更令制造业前景堪忧。由于受国会的债务上限法案影响，政府开支深度削减意味着消费者开支下降。联邦开支削减，政府将加速裁员。这将减少对制造业的需求和就业，甚至可能导致工厂工作在今后10年继续减少。布鲁金斯学院经济学家波特勒斯认为，经济可能已经扭转增长势头。此外，7月29日出炉的季度GDP报告显示美国经济滑入二次衰退的风险加大。

　　制造业占美国经济产出的12%，也是复苏的驱动力量。具体说来，新订单萎缩、库存和存量减少都显示批发商和零售商的谨慎。新订单指数从6月的51.6下降到7月的49.2，也是两年来的最低水平；雇佣指数则从59.9下降到53.5。

　　根据麦金赛全球学院的最新报告，大衰退中美国制造业裁员200万人。这家研究公司审议了到2020年经济复苏的三种模型。在最好的情况下，制造业工作将出现零下降。在最悲观的情况下，制造业工作可能再减少230万人。根据劳工统计局的数据，美国制造业目前共雇佣1170万人。

　　麦金赛的报告也提供了一线希望。报告说，在迄今为止的复苏中，制造业表现突出，自2010年1月以来增加了30万就业。今后10年，美国制造业裁员人数可能要少得多，或停止裁员。但要出现那种情况，需求就要超过每年7%的生产率增长。尽管美国出口市场扩大，但多数需求还是来自美国消费者，因此国会削减开支对制造业影响最明显。

　　美国诺贝尔经济学奖得主保罗•克鲁格曼指出，达成协议本身就是灾难，削减政府支出将伤害已经低迷的经济，且可能使美国的长期赤字问题更恶化。“如果任何政党只要准备毫不留情地威胁国家的经济安全就能支配政策，美国的民主政治还能运作吗？”他认为，美国的政治灾难来了，并担忧很可能整个2013年经济都还会不景气，甚至持续更久。

　　如此糟糕的经济现状，跟“皮包公司”有何分别？

　　真实谎言：美债务上限达成一致谁来买单？

　　赶在美国债务出现违约的期限前，两党就美国债务上限问题如期达成了协议，美国暂时摆脱了债务违约的困境。为什么说是如期呢？

　　长期阅读猫总日记的猫迷们应该有印象，猫总此前就提示过这只是两党出于各自的政治目的导演的一出闹剧，美债违约的风险以及由此带来的对经济的影响是两党不愿看到也是无法承受的，因此上限上调并不意外。然而此举真的能就此挽救美国经济于水火之中吗？

　　按道理说，提高上限应该是一则利好的消息，因为美国评级得保。但猫总注意到，议案通过后，美股不涨反跌，三大股指全线暴挫，道指已经收出了8连阴。当然猫总对此并不感到意外。

　　仔细推敲，不难发现里面潜藏着诸多的问题。最后一刻的悬崖勒马确实能够暂时保证美国躲避违约的风险。可是躲过了初一躲得了十五吗？从这一法案看不出美国政府有意刹住债务不断上升的势头。只是把美国的债务危机向后拖延，并未从根本上解决美国的高赤字顽疾。到2013年初，美国可能将再次面临提高债务上限问题。

　　而关于削减赤字计划，首先猫总认为在11月底前完成有关削减计划难度很大，而关于第二阶段债务上限与削减赤字的额度与具体内容的讨论，两党也很难较快地达成协议，届时两党之间免不了又要开始新一轮的口舌之争。其次，政府现阶段削减赤字很可能令美国经济复苏的势头前功尽弃。

　　对于美国的信用评级来说，被调降的风险也未能彻底解除。

　　中国的专业评级机构大公国际已经下调了美国的信用，西方三大评级机构穆迪、惠誉和标准普尔也纷纷表示，尽管美国目前可以继续维持3A等级，但未来还是很有可能降级。其中一向最为激进的标普曾表示美国只有减赤4万亿美元才可以维持3A，而目前的协议显然远未达到这一目标。而一旦美国真的降级，必然导致美国融资成本的全面上升，那么也必将会给美国本已不堪的实体经济加上更为沉重的负担。

　　因此来说，目前出台的美债法案所起到的作用最多是令美国躲过了“当头一棒”，充其量只是民主、共和两党的政治恶斗告一段落，美债危机还远未结束。猫总认为，法案对于美国经济的恶劣影响或许刚刚开始。

　　巨浪冲击：此浪拍乱了中国经济的哪根神经？

　　很明显，印钞潮将到来，美国第三轮量化宽松势在必行，谁又能阻挡？中国如何受之？

　　本周，多国央行均维持利率不变并出手抑制本国货币升值，而美国也成功提高举债上限，给实体经济“放水”，而中国下半年仍有多次加息的可能性，人民币汇率也处于上升趋势，经济学家预计全球流动性恐怕正向中国转移。

　　美债危机暂告一段落，欧元区债务危机的信号再度升起。昨天，西班牙和意大利10年期国债收益率再创新高，分别达6.37%和6.22%，借债成本大幅上升。在欧洲，意大利的债务/国内生产总值(GDP)比率仅次于希腊。而西班牙被视为是继希腊、葡萄牙和爱尔兰之后最脆弱的欧元区经济体。

　　更糟糕的是，有迹象显示德国、法国和荷兰等欧洲更强大的经济体也可能遭遇一轮经济低迷。7月份采购经理人(PMI)报告显示，三季度开始欧元区制造业普遍增长乏力。上个月，德国PMI也跌到了两年来的最低。

　　目前所有人都将目光投向了各国央行。欧洲央行昨日宣布基准利率维持不变，符合市场预期。同时，市场也预计欧洲央行近日或宣布再度购买欧元区国债，以应对经济增速放缓和债务危机蔓延。

　　瑞士央行周三将利率削减至实际为零的水平，并向货币市场投放了大量现金，以缓解瑞士法郎所面临的升值压力。同时，俄罗斯、澳大利亚昨天均维持现有利率不变。

　　热线浸泡，中国的通胀是无解的难题。一方面，实体经济，特别是中小企业，在巨大的政策收紧压力下奄奄一息；另一方面，百姓高物价的承受力是有限的。如何解之？还要看中国政府的政策智慧！

　　大浪淘沙：A股充当救世主还是随波逐流？

　　珞珈投资认为：债务问题也会影响A股市场的供求关系变化。一方面，受持续的政策紧缩影响，中小企业开始陷入信贷困境，二级市场减持的规模明显上升；另一方面，受地方融资平台问题制约，地方国资或将出现大规模减持潮。在两者的共同影响下，我们担忧资本市场供求关系的平衡有可能会被打破。

　　从中期来看，我们认为A股的市场主线正在悄然变化。随着三季度国内通胀水平见顶回落，债务问题有望取代通胀主题，从而成为资本市场的新主题。一方面，债务问题是政策刺激的必然结果。发达经济体在次贷危机过程中受损严重，经历政策刺激之后首先表现为债务危机，下一阶段可能将被迫承受通胀压力。而对于新兴经济体来说，受次贷危机影响较轻，政策刺激的负面效应率先以通货膨胀来表现，但在政策被动收缩之下，后期债务问题将面临暴露。

　　另一方面，国内对地方债的担忧情绪上升。首先，从资金需求来看，2011年到2012年是国内地方债还本付息高峰期，需还本付息的比例达到41.7%。此外，未来几年国内水利建设、保障房建设以及教育支出的资金需求明显上升。而从资金来源来看，地产调控下土地出让金收入逐渐萎缩。数据显示，上半年全国土地出让金收入7524亿元，同比回落了5.5%。而且，近期银监会更是严控新增平台风险，明令禁止平台借款展期与贷新还旧，政策紧缩的势头未减。

　　珞珈投资认为：债务主题将深刻影响未来的A股市场运行。如果市场以通胀为主题，在通胀水平达到某个临界点之后，政策将逐渐变紧，市场容易先涨后跌。如果下一阶段市场切换至债务主题，债务问题逐渐深化之后的政策将逐渐松动，市场容易先跌后涨。从市场下跌的传导路径来看，债务问题将导致地方投资陷入资金困境，从而抑制投资的增速，并对A股市场中的投资品带来冲击，大盘有望受到明显的调整压力。

　　总的来说，内忧外患，A股正经受大的考验，市场还远远没有到明朗之时，谨慎行之为妙！

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