⊙记者 潘圣韬 ○编辑 毛明江

　　——券商资管下半年投资行为大调查

　　2011年上半年，A股经历了一波“寻底、反弹、再回落”的“三折”走势。中小盘股在最近的一两个月里集体“轰然倒下”，对于普通投资者的信心也造成重大打击。尽管进入7月后，在紧缩政策可能放松的预期下，大盘在昨日重新站上2800点，但A股这次是反弹还是反转，多数投资者心中还是没有底。

　　面对复杂的宏观经济与市场走势，在资产管理业中话语权日渐上升的券商资管，对未来A股的机会有何独到见解？

　　本报调查结果显示，七成券商资管认为下半年A股依然缺乏系统性的上涨机会，震荡将成为市场主基调。行业配置上，以银行为代表的低估蓝筹，以及成长性确定的医药、酒类板块，最受券商资管看好。

　　流动性改善预期以及权重股被低估的现状，决定了不必对市场过于悲观。事实上，通胀能否回落已成为一切乐观预期的关键。多数券商资管均认为，下半年市场的机会很大程度上来自于悲观预期的好转。

　　然而，我们也应当注意到，A股信心的恢复并不能完全依赖于市场本身。有券商提出，宏观流动性取向应与资本市场改革、融资功能相匹配。股市不能被简单视为解决企业融资困难的工具。在经济形势好的时候，应当敦促上市公司提高现金分红比例，让老百姓享受到经济上行带来的财产性收入，从而从根本上提振投资者信心。

　　宏观经济

　　短期不悲观 长期有赖经济增长转型

　　当前，中国经济增速下降的趋势已然显现。市场对于经济处于“着陆”过程中的判断也趋于一致，关键的一点是，中国经济会不会出现“硬着陆”的风险？

　　参与调查的券商资管对此并不担忧。机构普遍认为，此轮经济增速下滑是去年以来持续的房地产调控政策和紧缩货币政策的必然结果。

　　“由于经济增速下滑是国家政策调控造成的，政策不可能长期持续的收缩，调控政策也需要一段时间的观察期来研究政策的效果，避免出现‘超调’。如果政策得以放松，经济增速下滑的驱动因素将不复存在。”中投证券如是认为。

　　从历史上两次经济大幅下滑(1998年和2008年)的背景看，均是经济过热导致政策大力收紧，叠加外需的急剧萎缩。也就是说，需要某种外力作用的“硬着陆”危机，目前来看暂无可能。

　　展望下半年，多数券商资管倾向于认为，经济增速仍将小幅度下滑，但在大概率上会保持在一个较高的水平。

　　但从中长期看，把脉中国经济走向，有必要将其放到结构转型这个更大的背景下去考量。

　　当前中国经济已经处于转型的关键期。当制度性红利消失，未来经济增长的动力只能来自于技术进步，而不走产能周期的老路。在此过程中，受人口红利、劳动力红利时代特征影响，从两位数增长下降到单位数增长，起码从发达国家走过的路看，是很难避免的。

　　但现实情况是，新兴产业和消费这两大中国经济转型的推手，短期还难以接过投资和出口的大旗，这令机构对未来经济增长的核心动力依然充满疑惑。中国经济在转型过程中所必须面临的阵痛，似乎不会很快就过去。

　　广发证券资管也认为，从依靠高投资、低劳动成本的量能增长，转向依靠全要素生产率增长带动的经济增长，转型时间和风险成本都是比较高的，未来的增长是否能乐观对待，还需要观察政策及执行情况才能下定论。

　　短期不悲观，长期需观察。这样一个相对乐观的观点在券商资管中具有普遍性。值得一提的是，中国经济转型离不开政策的扶持，而相对宽松的货币环境有利于新经济政策的展开。能否给新政策留下足够的实施空间，则取决于当前的另一大矛盾——通胀。

　　通胀回落

　　所有乐观预期的前提

　　“如果通胀能得到有效控制，转型步伐可以迈得更大，收入分配体制改革进程有望加速，提高名义收入的步伐有望加大，对新兴产业的支持力度也可以加强，从而为真正实现经济增长向民生的转型奠定基础。”浙商证券资管认为。

　　当前，居高不下的通胀，不仅已成为管理层的一个“心病”，也是当前压制投资者预期的一座“大山”。

　　之前市场对于今年通胀的预判是“前高后低”，但近期随着最新公布的CPI数据居高不下，且通胀出现由食品领域向非食品领域扩散的趋势，机构对于通胀未来如何演绎开始出现较大分歧。

　　调查结果显示，十大券商资管中，有七家认为下半年通胀将回落，两家认为下半年通胀依然高企，另外一家持中性观点。

　　乐观者认为，政策持续偏紧的政策对抑制物价肯定有正面作用，但由于政策的出台到实施出现效果有一段时间的时滞，反映到物价指数上需要一段时间。

　　但此类券商资管也都表示，尽管预期随着需求的逐步回落以及持续的信贷紧缩，通胀在4季度会逐步回落，但是通胀大幅回落仍难看到。

　　“主要是因为劳动力成本上升，以及资源价格改革仍是中期通胀的不确定性因素，可能呈现前高后不低的形态。也就是说相对较高的通胀可能成为今后一段时间的常态。”浙商证券资管认为。

　　控通胀与保增长已成为当下调控政策中一对较为突出的矛盾。通胀能否见顶回落，决定了调控的天平向“放松”还是“紧缩”倾斜，从而也主导了市场流动性预期的“走向”。

　　在短期通胀压力面前，十大资管毫无悬念齐刷刷的站在了“要加息”的阵营之中。

　　“从近期的经济数据看，受到干旱等事件的影响，通胀略超出市场预期，而且6月的通胀数据市场预期更高，在这种情况下加息的可能性很大。由于贷款利率目前已经在一个相对高的位置，而银行业的盈利情况一直非常好，银行业从实体经济中取得高额利益并不利于经济的增长，所以不对称加息的可能性较高。”中投证券判断。

　　展望下半年，货币政策的“松”与“紧”成为流动性预期能否改善的关键。

　　有意思的是，在政策预判上，十大资管却旗帜鲜明的分为两大阵营。包括中信、申万、浙商、中投、东海在内的五家券商资管相对乐观，认为下半年政策继续紧缩的可能性不大。而包括光大、广发、中金、国泰君安、一创在内的五家券商资管则显得谨慎，认为下半年流动性环境整体将仍然偏紧。

　　但即便是站在多方阵营的机构，亦非绝对乐观。其判断货币政策和流动性可能会出现好转，均是基于新涨价因素得到控制的前提。

　　“财政主基调偏紧，大幅放松或再次推出大规模刺激计划的概率目前来看较低。”浙商证券认为。

　　股指走势

　　信心扭转是关键 机会或在7、8月

　　今年上半年，蓝筹股曾试图带领大盘走出一波估值修复行情，无奈市场对此行情的认同度并不高，反弹行情在上证综指上冲3000点后便偃旗息鼓。事实上，上半年真正让投资者刻骨铭心的，并不是大盘股的反弹，而是中小盘股的集体“崩塌”。

　　参与调查的10家券商资管均认为，尽管估值有较大程度的收敛，但中小盘股的风险释放尚未完毕。

　　浙商证券资管认为，历史上看，信贷持续紧缩和经济下滑过程中，中小企业受到负面冲击明显更大。

　　展望下半年，券商资管整体判断略显谨慎。10家被调查券商中，有6家持“震荡”观点，有3家“看涨”，1家“看跌”。

　　整体而言，如果下半年继续实施偏紧的货币与财政政策，这将制约市场出现大级别的系统性机会。但与此同时，蓝筹股的低估基础以及中国市场的投资吸引力，也令股指具备一定的下部支撑。机构当前的主流预期为，下半年股指下行空间有限，但同时缺乏足够的行情催化剂。

　　值得一提的是，不止一家券商资管认为，下半年最好的机会或出现在7、8月份。“一方面通胀有望于之前见顶，另一方面此时正值上市公司半年报披露期，市场之前对于企业的悲观预期此时有望得到改善。”

　　因此，在10家被调查券商中，5家券商建议“轻仓操作”，而另外5家则选择了“均衡配置”的中性策略。

　　总体看，对于下半年A股的走势，多数券商资管认为，投资者信心的扭转是关键。

　　表面上看，当前困扰当前股市的最大问题，无外乎通胀的居高不下以及未来中国经济的不确定性。但此轮由经济下行风险与政策紧缩引发的调整，背后凸显的是投资者信心的受损和悲观。

　　有券商建议，宏观流动性取向应与资本市场改革、融资功能相匹配。在经济形势不好、银根紧缩的时候，股市不能被简单视为解决企业融资困难的工具。而在经济形势好的时候，应当敦促上市公司提高现金分红比例，让老百姓享受到经济上行带来的财产性收入。在更深层次上，市场信心的彻底恢复或许还有赖与整个A股制度上的配合。

　　行业配置

　　银行与保险股最受青睐 主题投资看“电荒”

　　近两个月的调整中，大小盘股“泥沙俱下”。当悲观情绪再起，确定性的配置思路再度被机构强化。

　　首当其冲的便是周期股。尽管上半年周期股的估值修复行情走得并不“顺畅”，但其这并不妨碍其继续成为机构们的宠儿。

　　调查结果也显示，十大券商资管中有7家看好下半年周期股的表现。

　　“低估值板块业绩相对更稳定，低估值水平也提高了安全边际，在今年这种震荡市中具备较好的吸引力。”机构普遍这样认为。而中信证券基于对下半年宏观形势的预判，认为在通胀下行和经济的上行的前提下，下半年周期股的估值修复还将继续。

　　而在几大类周期品种，银行与保险股最深得机构青睐。第一创业判断，随着利空因素的逐渐明朗，市场将修正对于银行的过度悲观预期。

　　而中金公司对银行业全年的投资节奏判断是“春华秋实，夏季蛰伏”。其观点认为，下半年板块催化剂来自三个方面：一是继续超越预期的中期业绩，初步估算上市银行半年报盈利增长将保持在32%左右的高水平；二是更为温和的银行资本充足率修订办法出台；三是融资平台贷款的担忧逐步消除，潜在利好事件包括审计署报告数据好于预期、上市银行中期业绩发布会进一步澄清等等。

　　机构多认为，银行股将会在上市银行公布半年报业绩前后迎来下一个良好的时间窗口。

　　此外，周期类中盈利增长稳定且估值较低的机械、汽车、水泥板块也颇受机构关注。而除了上述具备低估优势的大市值蓝筹，具有确定性的成长类公司则成为券商资管配置的“另一极”。

　　光大证券看好稳定增长的行业，如酿酒、医药等，认为下半年相关行业的估值切换应当能够为投资者提供较好的绝对收益。

　　中金公司建议投资者逢低关注具备定价能力和长期业绩增长潜力的成长股，如家纺、品牌服装、零售、医药，以及部分被错杀的中小盘成长股。

　　而对于新兴产业，机构认为自下而上结构性的投资机会仍较为丰富。

　　“如果通胀能得到有效控制，转型步伐可以迈得更大，从而为真正实现经济增长向民生的转型奠定基础。因此，加大对创新和消费类行业的支持力度是可以预期的，创新和成长消费类品种可能会成为届时的主线。”浙商证券认为，“在经济回落背景下对成长股的挖掘将成为市场的重要方向，重点是新兴产业中的TMT(科技、媒体、通讯)板块。”

　　一直以来，主题投资都是市场津津乐道的话题，也是许多股民趋之若鹜的“制胜法宝”。最近一段时间，市场热点“星光暗淡”，“电荒”概念的崛起在弱市中显得鹤立鸡群。不过，当前面临通胀与转型双重压力的“电荒”概念股，下半年能否持续发热呢？

　　多数券商资管表示：有可能！

　　从起因上看，“电荒”是中国煤电价格计划体制下形成特殊现象，电力企业由于无法将煤炭价格的上涨向下转移，普遍缺乏发电的动力和新增火电厂项目投资的动力，导致较严重的缺电现象。

　　基于此，中投证券未来的煤电价格传导机制肯定会重新进行梳理，而不仅仅是一两次的上调电价行为。如果价格机制得到理顺，制约电力投资的长期因素就得到逆转，可以长期看好电力股。

　　申万判断，2011年开始我国将进入电力短缺周期，缺口高峰或在2013 年。接下来，和缺电相关的行业还将继续有表现机会。

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