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　　⊙宏源证券研究所副所长 解学成

　　上周美国市场涨势如虹，道指上涨5.4%，纳指上涨6.2%，纷纷高调迎接美国独立日。上周A股也不断上扬，上证指数自2610点触底反弹以来，10天中累计上涨近150点。后市将如何演绎，前一段时间导致股指下跌的因素是否已经改变？从宏观经济、政策层面进行梳理后，笔者建议对后市谨慎乐观。

　　经济调整带来适当减速

　　各机构普遍预测通胀在6月见顶，之后下降，但很缓慢。由于劳动力、能源成本低，在过去相当长的时间内，国内保持了较长时间的低通胀。好日子已经结束。在城镇化进程中，劳动力低成本的时代渐趋终结，过去养猪的变成净吃猪肉的，种粮的变成净吃粮的，集约化生产却没有跟上去，需求增加的同时供给时常会出现缺口。全球相对充裕的流动性又进一步推升物价水平。未来一段时间，通胀尽管下降，也将维持在5%左右的高水平。

　　受益于全球化以及自身经济改革，中国经济在过去相当长的一段时间中保持了9%以上的经济增速。这种高增长能不能长期持续下去？对此也不能过度乐观。中国产品的比较优势日渐衰竭，高端制造业受到了国外巨头的挤压，市场化改革到了所谓的深水区。过去那种低成本、高耗能，高污染的粗放增长模式走到了尽头。经济结构、体制调整将不可避免地带来经济下滑。经济适当减速将是必要的，也将是常态。

　　紧缩政策松动拐点尚未出现

　　温总理在英国《金融时报》发表的文章，被认为是近一段时间触发股指上涨的一个重要因素。该文章认为，前期的紧缩政策已经奏效，总体价格水平目前处在一个可控的区间。这被解读为中国的宏观调控政策将会转向的信号。笔者认为，市场进行了过分解读。温总理同期接受媒体采访时认为，中国有意调整经济增长速度，放慢至7%，目的是解决不平衡及不协调。这表明，通胀“可控”，但宏观政策不会转向。

　　具体到货币政策，预计还将继续紧缩。经过了连续上调存款准备金率和利率后，M1、M2增速出现了较大程度的下降，5月数据均创下了近30个月的新低。央行官员普遍认为，5月的15.1%的M2增速并不低，经济减速并不是很明显。未来一段时间，市场已经预期还将继续加息，货币政策紧缩继续，而政策松动的拐点还没有出现。

　　当前市场关注的热点之一是保障房建设。财政部鼓励地方政府发行债券来建设保障性住房，并不能视为财政政策转向的信号。政府在大力支持保障房建设的同时，对商品房进行严格限制，包括限购、限制银行贷款，商品房市场出现了明显的滞销，同时也削减了铁路等方面的投资。保障房占住房市场的比重不大，对上下游的带动、对经济的推动作用都比较小，不应给予太高的期望。

　　后市谨慎乐观

　　通胀高企、经济减速将维持较长时间，过去低通胀高增长的理想环境难现，经济增长的三驾马车已经开始减速。刚发布的PMI为50.9%，创下28个月以来的最低值。政策松动的信号还不明显，在这一背景下，后市谨慎乐观。

　　但从估值的角度看，股指有一定的支撑。上证指数从3100点回落至2600点，已经初步反映了经济下滑、政策紧缩的预期。新股大面积破发，创业板大幅下挫，市场泡沫因此得到了挤压。AH股价格倒挂，多数股票估值已处于历史低点。除非出现经济硬着陆等超预期因素，否则下行空间有限。但受压于宏观基本面和政策紧缩，股指反弹的高度有限。

　　板块选择上，水利板块值得重视。今年中央一号文件围绕水利建设，但前一段时间进展缓慢。近期大旱、大涝，将加快社会各方落实水利建设资金，甚至会推动政府扩大水利投资规模。相关个股无疑将从中受益。另外，需要关注高端消费的投资机会。高端消费具有需求持续强劲、增长确定性高、抗周期等明显特征，近期降低消费税率和进口关税等政策将成为这一板块的催化剂。