新浪财经讯 长江证券于2011年6月23日在重庆洲际酒店举办主题为“涅槃重生”的2011中期投资策略会，众多专家就中国宏观经济形势及下半年股市走势展开讨论。

　　长江证券策略分师师邓二勇认为，三季度市场会缓慢向上，迎来“睡美人”行情，反弹力度倾向于持续到一季度，关注金融、房地产、零售、煤炭、有色、建材、工程等板块。

　　以下是长江证券分师师邓二勇发言实录：

　　邓二勇：各位领导，尊敬的机构投资者朋友，大家好，今天再次站到洲际酒店与大家分享，我们上次举办年度策略。在去年年度策略会的时候整个围绕通货膨胀的问题，对未来的行情非常悲观。今天大家纠结宏观经济的走势。

　　我今天讲“睡美人”的行情，我们今天站次站到洲际酒店的时候再次讨论这个问题，我们今天报告分三个问题给大家汇报下年度的策略。解决三个方面的问题。

　　第一个问题，站在策略的角度，下半年，未来两个季度到一年的跨度中中国经济面临怎么样的阶段。

　　第二个问题，在这种经济走势的情况下市场什么样的形态，是不是延续“睡美人”的行情。

　　第三个问题，在这种形势下，未来值得长期配置，或者值得推荐的板块在哪里。

　　先进入我们第一个问题。我们探讨整个中国经济目前的情况。我们沿着经济周期来分析，我们用经济周期的框架判断当前经济的状态，这种周期的市场判断取决于我们对经济的判断，这也是我们第一部分讲的问题，实际上要解决两个问题。第一经济的状态，第二经济状态下市场的走向。第二个就是在这种情况下做出的市场行业的选择。

　　我们先看第一部分，对经济判断个人的认识。我们从四个角度做，宏观经济当前所做的措施。

　　第一个层面，以我们跟踪经济周期几年来，我们判断当前经济处于滞胀，工业是逐步下降。目前处在小周期滞胀的后期，而市场的见底一般出现在衰退期，经济滞胀向衰退的过渡，价格是关键，在政策不干扰的情况下，三季度将进入小周期衰退。所以我们对未来一个季度或者在3到4个月中做出积极的判断，实体经济进入衰退阶段，这和契合为什么是“涅盘重生”，这个涅盘是以小周期衰退为代价，我们做了很大的市场宏观判断的差异，这个小周期的衰退，如果从2000年做的判断的话，这是第四次的衰退，在经济跨家中解决经济问题，尤其是解决物价问题，这是必不可少的阶段。最有可能结束的时间点在今年8月份或者9月份。

　　之所以有重生，因为有经济的涅盘，这个涅盘就是迎来小周期的衰退，我们处在小周期的衰退中，这就延伸讲一下，从这个角度来讲，我们对当前经济判断得到一个结论，现在不是经济最差的阶段，也就是衰退阶段的开始，过去历史上的经验而言，衰退的时间是所有时间中最短，历史上出现过两次时间，第一个就是2001年，从这个角度来讲，实体经济衰退对在座机构投资者来说是好事，我们有可能迎来这个衰退之后的向上涨的行情。从宏观经济角度而言，我倾向于下半年至少到三季度后期会看到比现在更高的点，而且这个点比现在高很多。虽然我不敢太确定，但是目前的点绝对是低的，我们觉得对宏观经济对应而言，下面的市场是很缓慢的向上，但是中间有一个前提，就是实体经济衰退是涅盘，如果实体经济不经历这个过程，可能要做稍微的调整。我们从小周期来探讨宏观经济，对实体经济衰退不同的投资者有不同的看法。

　　第二个从微观的角度得到论证，这是当前的周期运行现状，价格是破局的关键。库存周期：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延。基于可选消费对整体库存领先性，不考虑政策干扰，5月可能进入全面主动去库存。其实库存可以跟踪，这个的确是很低的阶段，往下看，这个是在历史高位。这并不代表库存减少，这里延伸一个问题，今年的库存和以往的库存最大的差异，今年中下游的库存表现异常高，中上游的库存表现异常高。按照以往的的去库存的比较，有可能在中上游站有一个路径，还有我们比较熟悉的水泥，导致全社会的库存不顺畅。但是有一个因素导致全库存有减少。从去年4月份以来，大部分有去库存的现象。比较欣喜的就是已经观察到当前出现这样的迹象，主动去库存本身行为的发生，站在微观的角度来讲，是降价销售产品的过程，在这个过程中对应的宏观经济状态，本身讲的就是经济衰退，所以就有衰退的判断。去库存什么时候开始？应该是5月下旬，6月份是去库存第一个月份，和比往相比，和衰退的经济状态一样，其实去库存阶段都是一个季度完成，这包括04年下半年经历的状况，以及08年主动去库存的状况，今年6月份也是去库存。我觉得这个是库存周期给我们微观情况下经济周期有可能走向衰退阶段。

　　第三个判断，实体经济的盈利周期，价格是当前压制盈利周期复苏的源头。目前显著高于2.5%的加工类PPI表明，需求量受到了严重的压制，这是阻碍盈利周期回暖的源头，也决定未来价格是看点。这里延伸一点过程，在这种状况情况下，我们看到PPI水平不回落的话，我倾向于下半年经济应该是很难起来，而我们第二部分证明这个问题，所有工业价格下降必须依赖实体经济的快速起来。

　　整个盈利体系给实体经济的组织。

　　第四个判断，站在政策的角度。政策周期，仍处针对滞胀经济的状态。目前政策组合的搭配仍旧是针对滞胀经济的姿态，但按照其对经济的跟随性，必须经济到达衰退期，才能期待政策的放松，可见价格的变化也很关键。基于财政政策放松是不太可能的，去年2月份之后不仅仅是放松了财政，更就要是后来肯到货币层面同时放松。今年我们预计在价格问题没有问题的时候，单独依靠财政，这本身针对的是中期滞涨的探讨。从这个角度理解的话，市场基于财政政策的放松判断行情不是一个逻辑。什么时候出现行情？从滞涨衰退的过程，转向货币方快速，要有积极的财政，这和刚才高培勇(微博 专栏)教授讲的非常类似。我倾向于未来财政政策紧缩，在这样的情况下才可能导致中期的行情产生，而不是反弹的行情。这是从政策层面做出的市场周期的判断。

　　我们市场周期得到一个核心的阶段，现在在滞涨的尾声阶段。

　　第二块问题，我们实体经济从滞涨转变为衰退，这个阶段有可能发生跳跃。典型的逻辑就是今年市场为什么这样纠结，其实去年是一个在小的范围内，政府的外界冲击产生了变化。

　　第一，当前的价格约束，必须要有经济的回落作为代价。第二个，这里有三个因素促成小周期的发展。最后我们强调一下，政府实行非常严厉的财政干预。

　　小周期的衰退，市场对工业的判断是趋准的，在缓慢当中，就是经济明显回落。

　　第一个，食品周期的发展变化。

　　第二个，工业品，加速干戈约束回落。

　　第三个，主动去库存是工业品价格回落的微观基础。我们在2008年思考的时间，经历企业主动去库存的时候导致工业价格回落，这个引起PPI的回落，就在主动的行为导致积极的行为，这个定位在宏观经济上，就是经济衰退阶段。

　　第四个，去库存下经济回落第二阶段。在CPI高企过程中，货币政策逐渐的收缩，导致了经济在繁荣阶段之后的第一次下滑，这也是对应了滞涨阶段经济的下滑。在我们所有的第一个货币政策紧缩之后导致实体经济的下降，但并不引起实体经济的快速下降。有两个因素，第一个就是去库存的现象，2004年导致工业生产回落3个点，2005年回落2个点，2006年回落1个点。这代表实体经济要走向一次衰退，我觉得主动去库存的历史经验表明会导致我们这次有衰退的过程，从实体经济来判断最差的是7、8月份。从这个角度可以推算整个三季度会迎来缓慢向下的过程，这是单一的货币政策导致实体经济缓慢下降。所以看到的就会迎来实体经济的衰退。

　　第五个，警惕去库存的“夭折”。去库存“夭折”的源头来自于政策对小周期的干扰，这点和04—05年形成明显对比。现在中央的投入是20%，我们现在处于财政宽松转向收紧的过程，其实中央财政是处于很低的位置，29%是2009年非常高的数，之前平均数在15%，这水平其实意味着今年面临另外一个风险，这状况在所有的调研中发挥非常充分。前几天有消息说上海同比财政收入是去年的两成，还有一个消息，北京地方财政还本付息，2008年是国际金融危机导致的外围冲击，这次可能是被动的。在这种货币紧缩情况下可能把一年的延伸到三年，这个是放缓的现象。所以基本上以核心的外围冲击来看这是被动收紧的过程。江浙20多个县的调研中看到地方财政积极收缩这种压力。

　　我们之前想到，这次主要去库存是中下游的差，中下游需求主要是来源于国家，中上游的本质来自于投资链，是投资所需的需求。中下游是消费合内资的需求。在这种情况下，投资链条本身不下来也意味着一个状态，所以我们觉得这次外围冲击是财政导致的中下游出问题，这样中下游和中上游的去库存同时发生。这次外部冲击的核心意义就在这里，有可能是政府的主动行为，有可能是政府的被动行为，政府有可能实现稳健的财政政策，这个是有背后的约束，约束来自于价格。在财政放松的时候导致中上游的需求很好，但是这个决定一个状态，价格下不来，所有的价格水平不回落的情况下，会导致实体经济，尤其是中下游的价格不下降，在这样的情况下，我觉得个股非常困难，有无数的中小企业受害，其实财政的政策并不是真正的选择股票的参照。现在实体经济衰退阶段才有PPI的回落，从而进一步引出上游经济的回升。

　　涅盘重生就是基于这样的情况下，我们相信会迎来比较好的中期投资阶段，并不是短期的反弹行情，我们相信经济会快速下降，第一来自货币政策，第二是主动去库存行为，第三个是价格回落。这是我们第二个部分解决经济快速下降的问题，这个风险是我们去年6月份探讨的，其实我们去年二季度的时候到三季度中间点，我们看到主动去库存，但是在政府双向刺激下，我们看到库存大幅度的上升。如果今年如果马上去库存的情况下政府来一次政策宽松的情况下，会有一个短暂的行情，未来看到的CPI或者PPI，肯定不是现在这个水平，我相信会创历史新高。所以政府本身是明智的决策者，我们今年应该是不太会去考虑财政政策会在这里再次刺激，这种情况其实未来经济并不是高涨的阶段，应该是平缓增长，我觉得这个并不太符合政策在这个过程中的逻辑，这是我们可能会进入的状态。防去库存的夭折。

　　这是我们核心想解决的两个问题，第一个实体经济会衰退，衰退中会迎来市场行情的缓慢向上。

　　未来经济向上的动力在哪里？我们在年度论证中分析过，今年重新分析，未来经济增长动力，更重要是集中在2到4年的经济周期，有三点。

　　第一点，来自于类似的积极过程。企业补库存的动力。经历一个衰退周期后的被动去库存及主动补库存的动力所引致的经济增长。如果2—4年的周期，应该是去库存的行为所以会迎来行情。

　　第二个动力，是短期的保障房的产业链的拉动。尽管商品房开工在地产政策下有一定的下滑，但是保障房能够保证对产业链的一定推动。保障房住房在未来1—2年能达到一定的速度。

　　第三个动力，来自于民间投资的时间与空间。按照制造业的十年周期来看，时间点已经具备。第一个是机电，第二个是房地产，在今天的背景下，商品房可能受到一定的应该，保障房会有一定的发展。设备投资更新周期的意义，除了时间和空间外，制造业更多来自民间资本。

　　有三点保证在实体经济小周期衰退的时候，会有行业机会，制造业的结构差异。

　　回到涅盘重生，我站在下面的时候非常奇怪，我们起这个名字的时候我想重写成这样，这和重庆有关联，有可能站在今天的时间点开始，我觉得这些是大家思考的问题。总体来讲我们对下面的经济，对三季度有一个小周期的衰退，三季度之后有一个开始缓慢好的过程。我觉得在7月份左右会迎来一个市场缓慢向上的行情，这个是涅盘重生的核心，基于对整个市场的判断和方向的选择。第二个，在这种背景下，我们有哪些行业有可能迎来新的机遇，在长江证券研究分析的时候，从宏观、微观等方面解决这个问题，应该说更多沿袭了长江证券的一贯方法，在探讨这种经济转型过程中，或者小周期衰退过程中，哪些行业可能会迎来新的投资机会。与我们对证券业的划分，或者产能扩张的逻辑，我们分为两大类。第一大类，在这个过程中有产能饱和的行业，更多集中在制造业的材料行业，第二个是设备类制造业，这两个路线代表的投资逻辑不一样。

　　产能过剩的行业，投资的逻辑与我们研究美国和日本的历史经验而言，代表的是行业的大公司进一步做大做强的过程，这就是经济迫切和规模增长。如果不出现产能过剩，这个逻辑回到了美国20年代，其实是一个行业，尤其是区域的行业做大的过程，这里更多是采用历史对比的视觉看这个状态。

　　产能过剩的行业做历史对比的时候发现一些规律，这些是历史上看到的主要发达国家所经历我们现在这个阶段的时候所带来的结果，有几个国家，包括英国80年代、国80年代和90年代。我们对比一下美国80年代的刚才产业整合经验的过程，1980—1983年是美国经济衰退的过程，在85年中钢铁整合的过程，现在处于低位。三次较为严重的产能过剩中，产能利用率大幅下降的行业不同。我们现在看材料的这些行业，是否发生同样的规律。这是美国80年代中期，85年开始钢铁行业的整合，这过程中钢铁行业占前三位和五位的大幅度提高，盈利水平大幅度改善，在这个过程中除了财务的改制，以及市场和大公司的改变，我们可以看到这个非常明显，连续8个季度超额收益，这是美国在85年的钢铁状态，这是行业的情况。这是美国大公司的状态，这个代表大公司的情况，下面是整个行业的状态，我们看到在这个过程中，大公司是远远获得相对行业的超收益。从这个角度来讲，我们目前的钢铁也是处于这样的状况，未来比如说宝钢、武钢，就美国的经验来讲可能做到这样，他带来的机会其实是行业整合带来的。我们在调研过程中发现过，中部的城市相对东部，都在谈产能转移，西部更多的引进过程中不是引进产能过剩的，而是引进产能非过剩的，比如说以美的空调为利，美的在广州生产基地，如果在重庆又建生产基地，打的牌子就是满足重庆消费者的需要，这告诉我们一个道理，在产能过剩的行业中，如果进行产业转移要产业升级。我们对中国大多数材料行业做升级表示怀疑，实际上就是行业整合的过程。比如说80年代美国的钢铁行业，90年代初期进行汽车整合的时候，这个是汽车行业相对市场的超额收益表现比钢铁更为明显。产能过剩的行业在这个过程中都是大公司做得更大或者更强的模式，在这阶段首先是这个行业相对市场所超收益。在这个过程中大公司可以进一步获得超收益，这是产能过剩行业带来的启示。

　　目前产能过剩的行业治理的历史。国务院于2009年10月提出调控和指导的六个重点行业鼓励这些行业兼并重组，除此之外，有色金属、基础化工、造纸印刷的一些子行业同样存在产能过剩问题。于美国的钢铁和汽车行业更为相似。就美国的经验而言，我们对这些行业的判断只需要集中在这些行业什么时候做整合。

　　第一个行业应该是钢铁。今年钢铁行业改革中不是集中的状况，比如说宝钢、武钢获得超收益的过程。2005年的水泥行业整合的时候，大家经历过这个过程，海螺跑赢了整个行业。

　　中西部需求扩张的空间——东部的对比。国家积极提升中西部经济水平，政策指导固定资产投资向中西部倾斜。中西部固定资产投资占比还较低，但中西部固定资产投资增速高于东部地区。我们2004年到2008年，三一重工就是例子。当前这种情况下，三一由大做到强。是不是有更多的行业做到类似的局面。

　　整个制造业的扩张，应该是由东部向西部转移，在这个过程中，我们可以看到一些数据，比如说城镇化率，西部明显低于东部，我们看到制造业的整个水平，这个非常关键，目前东部和西部完全不一样，西部的水平更低，东部处于相对比较高的。应该说西部更有基础做产能扩张，但是东部不一样，东部已经处于较高的状态。在市场兴起的时候不仅要看到行业，更重要是看待差异。在产业转移过程中要做得更大更强的过程。

　　我借鉴美国在20年代中由中部到东部转移过程中所带来的投资机会。其实美国经历两个阶段。第一个美国西进运动促使西部电力建设加速。在这个过程中，机械的需求在这过程中处于非常明显的市场超收益，美国产能没有过剩的行业给了投资机会。目前，接下来更多集中在工业机械化品种，我们在报告中也发给了大家，从产能非过剩行业中，引起的是全行业的发展。

　　对未来，我们考虑到三个经济增长动力，导致的是积极波动的问题。整个制造业崛起有两个部分，第一个是产能过剩的行业，这个来自于大公司。第二个产能不过剩的行业，投资机会来自于整体，所有公司从小做大的过程。

　　最后给大家做一下总结，并且提示一下我们的风险。

　　回过头来去年11月份的时候到今年整个行情，这个是去年开会的时候画的，我们判断三季度会缓慢向上，我们称之为“睡美人”行情。如果经济再经历一次衰退，就是在这个时候开始进入底部期，进入缓慢向上的行情。如果经历像去年中期一样，政府政策极度放松的时候会夭折。我们依然主张涅盘重生的过程，如果发生这样的状况，就是从一个睡美人变成两个睡美人，这个反弹力度倾向于步入一季度。这是我们对今年整个行情的界定。

　　我们对不同情况下的行业配置。按照涅盘重生的逻辑，涅盘重生下的行业。

　　A、经济衰退下的行业配置选择：金融属性(券商、保险、银行)、前端周期(房地产)、成长股票(中小盘)。

　　B、缓慢去库存的结果。经济缓慢衰退下的配置选择：估值防御(银行、地产)、消费稳定性(零售)；

　　C、政策放松下的结果。

　　二次繁荣后期的配置选择：上游资源(煤炭、有色)；高弹性(券商、地产)；收益资的行业(建材、工程类)

　　我觉得有三点因素导致这波主动性过程从而产生涅盘重生的判断。希望大家在年底的时候验证我们“睡美人”的行情是否得到考验。

　　谢谢大家。

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。