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　　□长江证券研究部 邓二勇

　　5月宏观经济数据公布后，央行第一时间就上调了存准率，大盘也在紧缩的预期中接连破位。从目前的市场情绪来看，无论是经济增长还是通胀趋势的内生性变化因素，都已被市场充分反映；短期而言，影响市场波动的变数，主要在于下一步紧缩政策的演绎。事实上，上周大盘先扬后抑的走势，就或多或少反映了这种担忧。

　　两因素

　　决定政策有松动的可能

　　我们对于未来几个月至三季度中的判断是：经济将快速下行至11%左右，期间伴随着通胀的缓解，大盘将呈现先探底后回升的态势。但是5月的宏观数据表明，政策在其中的干扰影响极大，而持续性的政策放松有可能改变这种经济和市场的演变格局。

　　从5月的宏观经济运行数据来看，超预期的成分较多。从之前公布的4月微观库存的数据上来看，上升的速度已经非常缓慢，因此我们此前认为5月应该是个库存出现高点的过程，尽管去库存的幅度不一定很大，但是将伴随着真正去库存周期的开始，工业增加值应该会出现较明显的回落，并且贯穿于整个去库存的过程。

　　然而，5月的工业增加值同比仅下滑0.1%。我们认为，当前的紧缩政策存在着松动的可能，但需要进一步的观察。首先，PPI的回落出现了中止，环比甚至出现0.5%的增长。生活资料出厂价格的持续上升表明当前面临的通胀压力，更多来自于劳动力价格持续上升所带来的成本压力，从目前的状况来看，自2009年四季度以来的趋势性变化暂无止步的迹象。其次，1-5月份固定资产投资达(不含农户)90255亿元，同比增长25.8%。这一数据在承接了去年以来的平稳势头之后，继续了上升的态势。分产业来看，第一、二产业在5月录得了较快的增速，第三产业水平比较稳定。在去年下半年节能减排的压力下，增速维持了相对平稳的态势，而自今年上半年以来，压制的产能开始释放，固定资产投资同比增速也逐月上涨。因此，尽管连续的货币紧缩政策对投资形成了一定的影响，但从实际的数据来看，投资增速依旧旺盛，特别是水利设施建设、保障房以及战略性新兴产业，已然成为了保证投资增速维持的重要动力。

　　政策迷局造就磨底格局

　　从市场的角度来看，如果政策真的出现放松迹象，并且将市场“先破后立”的局势变成持续的缓慢下行格局，那么市场就只存在博弈性的反弹行情，趋势性的机会将依然缺失，故我们仍需对政策是否放松保持警惕。

　　我们认为，5月经济数据公布当天央行宣布再加准备金率的行为，令政策真的开始具备“迷局”的特征了，市场恐慌情绪再度蔓延。“提准之后”，加息的预期也顺势弥漫，短期市场对政策的敏感度已大大加强。

　　而通过对宏观经济数据的梳理，我们发现当前在做短期市场判断时，如周度的判断时，摇摆不定的政策极具杀伤力，毕竟经济和通胀内生动力的变化已经得到了较为明显的反映，剩下的就是政策明朗之后对经济和通胀的外生性影响。我们判断“政策迷局”的态势短期内不会发生明显的变化，市场仍旧是一个弱势且不断磨底的过程，尽管空间有限，但是向下的风险仍旧比趋势拐点显现的概率要大很多。

　　行业配置方面，基于目前尚不具备出现较大行情条件的判断，当前的配置仍需从估值与主题角度出发。从估值优势上看，我们看好地产，家电。主题上，看好价格底部区域主题主要涉及之前提到的电力、煤化工中的氮肥行业、医药中的原料药，化工中的基础化工以及纺织服装等。另外，从子行业基本面的跟踪来看，我们季节性看好价格出现上涨的化肥、价格出现上涨动向的化纤、电力设备中的二次输配电设备以及发电机盈利一致预期提高所带来的机会。区域概念方面，新疆、湖北、安徽财政的保证性相对较强，我们看好这三个区域内的投资品种。