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　　2011年年度策略报告中，我们提出“政策拐点决定市场拐点”。一季度后半段，政策预期改善推动了2月至4月的市场反弹。但政策的实质性拐点并未出现，抑制市场向上突破。而下半年政策或将出现结构性松动，伴随通胀温和回落、经济增速放缓，政策可能进入观察期，并将逐步完成从“全面收紧”向“结构性收紧”的转变。

　　政策变化将是渐进式、结构性的。政策风格上，可能经历“全面收紧(一、二季度)——紧中偏稳(三季度)——由紧及稳(四季度)”的三阶段转变；政策结构上，在“稳房价、抑通胀”的背景下，消费刺激政策、公共品建设提速、新兴产业落实、中小企业扶持可能成为下半年的4个增长“量”点。

　　目前，A股市场估值已处于历史底部区域。历史经验表明，沪深300指数的动态市盈率底部在12倍左右，当前按照2011年业绩测算的沪深300指数动态市盈率在11.4倍左右。

　　我们认为，政策预期改善是市场企稳回升的关键，低估值是市场上行的必要条件而非充分条件，目前市场的压力主要来自政策面风险。政策对市场的压制体现在两个方面：(1)政策紧缩引发的资金面紧张将压制市场估值中枢；(2)政策调控带来的基本面风险将压制企业盈利预期的改善。

　　下半年政策有望出现结构性松动，并成为市场上行的催化剂。具体来看，政策的松动集中在以下几个方面：对公共品建设和中小企业的扶持、保障房开工提速、中小企业差异化信贷、地方融资平台整理，以及消费和新兴产业政策的落实。

　　从政策结构性松动的节奏来看，有望分两阶段展开。三季度，伴随通胀压力缓解和经济增长回落，政策将在消费、新兴产业政策、中小企业差异化扶持等方面有更多作为，这将推动政策预期的改善；四季度，伴随通胀继续回落和地产博弈深化，政策有望在保障房建设、地方融资平台清理等方面有更多动作，这将带来经济增长预期的改善。

　　在外围环境方面，目前全球主要经济体仍在缓慢复苏通道，在第二轮量化宽松政策(QE2)到期、欧债危机等多重因素困扰下，下半年我国出口增长很难有超预期表现，而进口价格和进口需求的回升将推动逆差小幅收窄，净出口对于国内经济的拉动作用将有所减弱，但全年增长应有保证。

　　流动性角度来看，二季度海外风险集中释放，造成全球流动性和增长预期同步趋弱，进而引发避险情绪阶段性升温，美元反弹和商品回调初期，A股会承受一定压力，这是资金从高贝塔资产流向低贝塔资产的正常反应。但美元资产对国际资金缺乏持续吸引力，而商品价格回落将改善新兴经济体贸易条件，避险短期冲击过后，下半年新兴市场中长期价值将重获国际资金关注，这对于A股的企稳回升将会有正面推动作用。

　　总体而言，我们对下半年A股市场走势并不悲观，上证指数运行区间在2700点至3300点。经历流动性紧张、基本面担忧、海外风险等负面因素连续冲击后，即使考虑上市公司盈利预测下调15%至20%，按当前沪深300指数2011年11.4 倍的动态市盈率，2012年9.5倍的动态市盈率计算，参照历史底部，上证指数在2700点附近也有较强支撑。而考虑到下半年货币政策难以全面放松，市场估值中枢上移幅度有限，考虑2012年沪深300指数成分股20%左右的盈利增长，乐观预期下上证指数有望反弹至3300点附近。

　　在政策预期和经济预期渐进式改善的推动下，下半年A股有望经历两阶段的爬坡式上行。第一阶段：三季度，随着政策预期改善，市场开始企稳回升。7月初开始，伴随通胀压力温和回落，政策调控的力度将趋于缓和，市场将对政策产生“由紧及稳”的改善预期，由此而来的资金面正常化和业绩风险释放将推动市场的企稳回升。

　　第二阶段：增长预期改善，市场继续上行。9月底开始，政策结构性松动将推动新的“增量”因素出现，经济“大周期”上行的趋势重新得到确认，市场对经济增长和盈利增长的预期也将随之改善，这将推动市场的第二波上行。

　　(作者系平安证券首席策略分析师)