前言：11年下半年是谁的重现？

　　根据中日比较研究以及基于奥地利学派的理论观点，2010年年初，我们给出中国股市的未来两年的走势将和日本1973-1974年走势类似。按照这个假设，在今年通胀高企的背景下，中国央行也会类似当时日本央行那样采取极为紧缩的货币政策，从而导致股市大跌后见底。今年年初以来，两个指数的相关性出现较大差异，上证指数第一季度明显较强，第二季度在业绩下滑、通胀和紧缩超预期的情况下开始加速下跌。未来一段时间，A股走势会不会继续复制当时日经走势，抑或是重复10年的走势？还是有其他参考项？这是本文重点研究的问题。

　　因为股市本身的继承关系，过去的记忆仍然对现在的投资具有心理暗示作用。考虑到当前形势和去年同期有类比相似性，投资者很自然预判2011年下半年是在重复2010年下半年的走势。两者对比，我们更清楚的把握股市走势：10年下半年是经济回落下股市的一个反弹，而11年下半年股市会在一片悲观中确认一个中长期底部。

　　目前大的经济矛盾仍然和10年类似：1、房价和物价的问题依然没有解决；2、经济政策的导向和结构调整的机制继续不明确；3、货币和融资机制的改革还没有贴合实际的经济运行。

　　但是从影响股市大趋势的判断来看，多种因素的变化率趋势相同，均可能在下半年的某个时点，正向有利于股市。不过对于股市的局部性来讲，特别是投资机会上，则可能差别较大：1、资金流向、松紧程度和监管严厉程度区别较大，11年的信贷政策执行较为严格，固定资产本身受制资金面制约，货币供应增速下了一个台阶；2、经济增速惯性不同，11年下半年下滑动力强于回升动力；3、政策导向不同，10年保增长，11年不确定。10年区域规划、新兴产业投资与经济的上行对股市形成了较大的支撑。但是受制于物价和资产价格上升压力，大规模投资计划已经逐渐淡出政策的范围。我们认为11年下半年经济政策应该逐步关注长期问题，把重点放在经济结构调整上，大的放松的可能性不存在。这样，11年下半年有可能出现经济回落、通胀高位、政策不松的组合，至少二季度的市场仍在反应这种预期，至于这种预期是否过度，何时变化，则需要客观分析下半年宏观背景。

　　可以乐观地说，无论指数下跌幅度多少，我们预判市场很有可能会在11年第三季度见到一个未来两年间的重要底部。要证实我们的判断，首先需要基于宏观资产配置框架下来研究权益类资产的吸引力。

　　1、下半年宏观背景出现权益类资产的底部特征

　　2011年二季度，宏观资产配置象限转到了高通胀和低增长预期区间，市场调整；三季度，根据国泰君安宏观研究团队的判断，象限将转到通胀降低和低增长预期区间，这对权益类资产仍然不利，但是这个区间难以持续超过2个季度，因此，我们相信，最快8月份，在经济呈现低增长的情况下，股市反而会在悲观中诞生希望。

　　根据我们宏观研究团队的预测，通胀全年前高后低，CPI均值为4.7%，PPI均值为6.8%。到年底，CPI为3%，处于有利于权益类资产的投资区间。全年GDP前高后低，并且2季度GDP增速为9.1%、3季度GDP增速预测为8.4%、4季度GDP增速预测为7.8%。

　　我们认为最大可能造成通胀超预期的原因是全球干旱可能导致粮价上涨超预期。目前来看，5月农产品价格指数出现较大幅度的反弹。我们认为，这算是突发事件导致的通胀上涨，该上涨名义上助推通胀，但是其他价格未必跟随，根据70年代的滞涨经验，该上涨无法用货币紧缩消除，有效的措施在于各方面保证粮食增产。另外，当该类型通胀上涨，同时经济下滑时，我们认为这不属于滞涨，而是除某类价格暴涨外的通缩格局，这种格局出现后一段时间，仍然是有利于股市上涨的宏观格局。

　　2011年经济调整具有必然性。争议较大的是幅度与持续时间。现阶段的核心是在于刺激政策退出以及库存高位的现象，我们相信在经历了2008年之后政策是否会超调的问题已经在权衡之内。而从库存的增速来看，一季报显示的众多行业在去年四季度之后就已经开始下降。目前我们将经济下滑仍理解为阶段性库存调整，调整时间的概率按照正常的库存周期是在1-2个季度，这也意味着7-8月份成为关键的观测时间点。我们认为现在的情形跟上一轮周期中的2004、2005年经济调整相比，无论是行业还是地方政府的投资都比当时的2003年好很多，这也预示着如2004、2005般得产能过剩概率较小。

　　全球经济角度，提供负向超预期贡献的可能大于正向。美国11年第1季度GDP修正值显示1季度环比增速从1.74%上修至1.83%，但仍不及市场预期的2.2%。消费环比折年增长2.15%。按照此趋势，美国GDP下半年增速也逐渐趋缓。

　　我们认为目前中国经济不会出现持续滞涨，典型的滞涨只会出现在供给端非正常紧缩的背景(这种可能性在于大旱导致粮食大幅减产)，就像70-80年代。从10年下半年以来，中国经济只是一种类滞涨，类滞涨的根源其实是在于货币超发使得经济增长和通胀之间的弹性被变大。况且美国股市在滞涨时期真正的系统性风险仅出现过两次，一次是在第一次石油危机的1973年，另一次则是在第二次石油危机后的1980年，但是后一次的反作用力也要明显弱于第一次。另外每次系统性风险结束后，市场上涨并在几年后形成第二个底部，并且底部均比前一个底部高。日本则是在1973-1975年危机过后，加大产业结构调整，第二次石油危机几乎没有对日本股市造成影响。因此，滞涨的风险对于股市而言更多是结构性的。市场整体要呈现较大幅度调整概率较小。

　　经济超预期下滑会不会像2008年一样带来权益类资产大幅波动？从美国领先两年的10-2年国债利差和股指波动性指数情况来看，这种可能性极低。我们倾向于认为美股的波动幅度更类似于2004-2005年的调整级别。联系到国内股市，我们也不认为A股会出现独立于全球市场的大萧条情景。能够导致经济硬着陆的可能在于房价大幅度暴跌或者美元大幅度升值同时大量资本外逃。这在我们未来几年宏观策略展望的范围之内，但是在目前的情况下，还观察不到这些因素能够在短期迅速的发生。

　　2、业绩下滑，成长和现金稀缺

　　与10年一季度业绩高增长相反，11年一季度业绩增长迅速放缓，更重要的是企业流动资金稀缺。除去金融行业，A股所有上市公司经营性现金流出现环比了下降94%，同比了下降70%，反映了紧缩已经对公司的现金流产生了较大的影响。

　　经营活动产生的现金流/经营活动净收益处于05年来的最低点0.1(比08年还要低)。反映了这轮经济周期，起来是依靠政策和货币，下滑也是因为政策和货币。现金的消耗主要是高企的原材料成本使得企业购入商品所占现金增加。同时，需求减少导致库存周转变慢，存货增速快于营收也有很大的关系。上市公司11年1季度库存同比上升了36.5%，比营收增速高出一些，但是并不像08年Q1出现如此大的缺口，现在库存和营收的缺口并不大。

　　不够充裕的经营性现金流、上下游需求减缓、大宗商品下跌带来的存货损失三重叠加将对A股市场上市公司带来赢利冲击。去库存是接下来1-2个季度面临的问题。从历史上看，同比增速而言，同比业绩在原材料库存见底后1-2个季度见底。在原材料去库存一般持续1-3个季度，因此，同比业绩见底可能需要等到2011年第四季度或2012年第一季度。

　　宏观背景也指出类似的情况。企业经营离不开宏观通货背景。从A股净利润同比增速与通胀的关系中看出，在CPI高于3%的区间内，净利润的同比增速下滑势头难以反转。根据我们对通胀的分析，净利润同比下滑趋势的反转最快要等到11年3季度，最晚或许要等到12年2季度。

　　知道了何时业绩转暖，以及目前的业绩下滑，现在需要判断是下调程度多少？2008年沪深300业绩增速预测从年初的40%下调到09年初6.5%，考虑股本扩张，其实是零增长，但当时的盈利是非常大的负增长。我们认为沪深300盈利预测目前仍然较高，实际增长扣除银行后，全年为5-10%，这意味着下半年三四季度中单季度出现负增长的概率很高。我们认为7、8月份中报公布后将是悲观业绩下调的集中释放期。

　　我们判断目前业绩下降程度来看，超过2005年，但是好于2008年。分行业来看，参考2008年经验，当时业绩下滑幅度最好的是信息服务、医药生物和纺织服装。业绩下滑幅度最大的是公用事业，但是其股价弹性并不高。交运设备和房地产下滑幅度都不小，但是09年交运设备行业的股价弹性远大于房地产。我们认为，周期性行业最好还是买在右侧，因为现在还不知道需求弹性最有利于哪些行业。而业绩下滑幅度最好的行业股价弹性不大，多数仅是防御性功能。

　　3、资金紧张，估值进一步降低

　　从资金面来看，11年下半年远比10年下半年紧张。拿M1的同比增速来说，我们宏观经济团队预测M1同比增速将持续回落，到11年4季度见底，年末增速约为10%。

　　资金的流向也发生了变化，10年下半年储蓄资金曾发生过阶段性大规模流向股市的现象，而另一方面，楼市成交仍然活跃。而11年的储蓄资金却大规模流向了银行的理财产品。从这个角度看，11年下半年的股市资金面不如10年下半年。可能的流动性逆转来自于经济的快速下滑(这是我们宏观研究团队的基本假定)。如果经济继续保持增速，反而对股

　　市不利，股市将变得更缺资金。

　　随着股票的全流通，底部估值是由企业的融资成本决定，目前全部A股TTM估值16-17倍。底部估值合理为15倍，我们认为这是软着陆情景，就是可以按照企业盈利估值，对应上证指数2600-2700点。如果硬着陆，经济下滑较快，且盈利增速为负时，市盈率可能更低，这时用PB=2来确认估值底线(对应上证指数2400-2500点)，目前来看，小股票(参

　　考深圳综指PB值)整体仍然不是底部估值区域。

　　4、投资方向：寻底、筑底和抄底

　　(1)、风格：小盘成长股重生

　　2011年全年，我们建议的核心配置是大金融，特别是银行股，全年净利润增速20-25%，12年增速仍有15%，估值提供足够的防御功能，另外尽管投资者普遍担心坏账问题，但是这也仅是担心。在我们的8月份重新评估之前，大盘股，特别是大金融防御性强。8月份之后，我们可能对小盘股中的创业板和中小板转为乐观。有多数前两年刚上市的小公司，超募现金非常充裕——在宏观紧缩后，大量中小企业破产过程中，它们是受益者，同时募投产能在11年下半年将会陆续开始贡献业绩，而且12年将有一批公司进入全流通时代，况且与主板市场的中小市值股相比，新生代创业板和中小板股还存在着主业近几年的成长性优势，这从一季报业绩可以看出倪端。

　　小盘股持续表现好，阶段性表现差可以找到历史借鉴。在石油危机结束后的1975年，美国经济以及资本市场都已经迎来了本轮周期性调整的低点，但在之后的几年中，美国股市中的小盘股持续跑赢大盘股，阶段跑输大盘股。其背景是经济结构性调整方面滞后，以及持续的通胀压力。

　　(2)、行业：存货周期下的弹性

　　虽然中国目前从类滞涨的形成机制上与美国的70、80年代有所区别，但是在经济的表观现象中的确存在着当经济回升时通胀压力的迅速显现，在这种背景下，政策、经济以及股市的内在博弈在一定时间内都是处于一定的区间循环，更多体现的是存货周期的波动。

　　从政策调整的角度，由于中国的经济体相对于其他发展中国家更为庞大而且更加成熟，因此我们认为中国难以通过某一、两个所谓主导产业(比如机械、电子等)获取竞争力的方式带动经济增长走出类滞涨。需求微调管理同时供给效率提升的政策引导是这个时期关键。能够受益于供给受限，同时存货周期向上弹性最大的周期性行业阶段性机会大，供给受限可以事先预知，参考我们宏观研究团队的专题研究，但是具体哪个或者哪些行业弹性大，则很难预先判断，因此，我们认为周期性行业一定买在下一个库存周期右侧。长期结构性机会在于能够提高供给效率的行业，主要是生产性服务业，未来几年应该迎来大发展。

　　就下半年而言，如果经济放缓的幅度以及调整时间均在我们的预期之内，这一时间点最早在7、8月份显现，那么在经历经济调整而未来稳定性逐步增强的背景，短期内，周期与消费之间偏好选择上应该更重于前者，弹性的角度上游的煤炭、有色最大，但是既然衍生于更加稳定的经济增长模式，也意味着在经历首先一波的超跌反弹之后，其后续的弹性也会减弱；政策放松的或者更确切的理解为缓冲所带动的机械、水泥也会成为选择之一，与现在位置相比存在机会，但是与调整之前的高位相比超额收益空间有限；对于周期性消费品行业的汽车和地产，目前来看，我们更偏好地产；从内生性动力以及成本端稳定的角度，看好中游的化工行业。站在投资时钟的角度，大金融，特别是银行股，在未来一段时间内仍然具有下跌有限，上涨同步的相对比较优势。

　　至于消费，时间点的选择更为关键而且消费本身一直都是滞后经济增长回落的，回顾历史，CPI上升和消费者信心指数下滑在一定阶段内存在明显的反向关系，2010年以来伴随着CPI的不断创新高，消费者信心指数不断回落，这一点跟2008年和2004年类似。但是与2008年相比，我们存在较大的区别在于，2008年伴随CPI回落之后消费者信心指数持续回落，而在2004年一旦CPI回落，消费者信心指数直接回到高位，内在根源应该是2008年伴随CPI回落所引致的经济甚至于收入增长预期出现明显回落，从现有的状况而言，2010年消费信心与CPI的关联性更似2004年，这也意味着现行趋势下的消费时间点首要选择是在CPI回落之后。按照现有的预期的应该是在7月份左右。

　　(3)、市场判断：核心配确定，抄底抄周期

　　我们对11年下半年拐点的排序为：先是通胀拐点、然后政策导向拐点、流动性拐点、基本面拐点、房地产拐点、盈利拐点。

　　这样的排序是把防通胀放在第一位，通胀无牛市，通胀下来是牛市的基本前提，把调结构放在第二位，把保增长放在第三位；并且是通胀的治理长期化，房价平稳化和自然寻底。其中盈利拐点首先是中小板、创业板的盈利拐点。

　　2011年下半年向下超预期的因素较多，市场处于寻底筑底阶段，我们认为无论是软着陆还是硬着陆，都在第三季度有分晓。因此等到最早7、8月份，我们才能去评估存货周期具有何种方向的弹性，同时去评估消费的潜力，在这之前，防御是主要策略，站在不同风险收益偏好的投资者角度看，保守型的投资者大金融仍是首选，今年既具有防御性，同时也不缺少存货周期向上的弹性。对于更激进的投资者，下半年中小盘成长股更具备稀缺性和进攻性，该两类应该是核心配置。见底之后，周期性行业更优，但是我们更愿意买在右侧，前可能值得推荐的周期性行业包括：地产、化工、机械、水泥等。

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