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　　朱慧卿/漫画

　　始自于5月底的探底反弹行情，经过近10个交易日的运行，现在处于一种比较尴尬的境地。一方面，大盘在2700点一线构成了比较明显的支撑。不管从什么角度看，继续大幅下跌的可能性不大，市场的底部特征也越来越明显。6月份以来，股指两次盘中跌破2700点，又都在当天被收复的走势，就是一个很好的证明；但另一方面，随着股指上行，所遇的阻力也逐渐增大。2750点一线似乎存在莫大的压力，股指在此遇阻后下跌难以避免，并且已经在此形成过跳水式下跌。作为重要的先行指标，当月股指期货已经连续多日出现贴水交易，显示人们对股市上涨的认同度比较低。

　　大盘纠结事出有因

　　一方面是下不去，或者说是在低位有比较明显的支撑；另一方面是涨不动，上行压力非常之大。大盘如此纠结，无疑是有其内在的原因。4月下旬开始的一波下跌，主要原因在于投资者发现上市公司的业绩增长在放缓，从而导致对整个经济运行的担忧。一段时间来，这方面的担忧可以说有增无减，表现在股市上，就是这种担忧逐渐从成长型公司蔓延到价值型公司，从而导致在中小市值股票大跌以后，大盘股也出现了补跌。这一跌，倒也使得股市的估值水平降得更低。

　　根据计算，在大盘处于2700点的时候，股票的平均估值大约相当于2008年年底时的水平，这是2005年以来的第三个最低位。在并没有发生经济与金融危机，同时市场政策也基本稳定的背景下，股市如此低迷，显然是不正常的。这也就导致了部分上市公司大股东开始在二级市场增持股票。应该说，到这个时候，如果没有意外利空事件发生，大盘是不应该再跌了。反过来，很多投资者从实体经济的不佳表现中也看出，调控政策对宏观面和基本面的影响已经很大了，于是就产生了一种期待：既然经济明显减速，那么调控政策是否会出现某些松动呢？客观上就促使投资者参与了在低位的反弹行情。端午小长假期间，央行并没有如大家预期的那样升息和提高准备金率，这就更增强了人们对后市的乐观预期。有意思的是，就在最近，有关方面调整了银行对于中小企业贷款的某些规定，总体上呈现“松绑”的特征。不管怎么说，这算是属于政策“微调”了。这样一来，市场上看反弹的人也就更多了。

　　政策微调≠政策转向

　　但问题是，就在乐观预期升温的时候，股市却涨不动。大盘在上周四拉出的阴线几乎将前几条阳线悉数吞噬。为什么？原因在于马上就到公布5月份物价指数等敏感经济数据的时候。虽然有关方面表态通胀已得到了控制。但是各种民间机构的预测都显示，5月份CPI(消费者物价指数)仍然处于高位。如果情况确实如此的话，就不免让人们再度产生升息与提高准备金率的预期。特别是目前的一年期存款利率还只有3.25%，明显低于CPI，也低于商业银行发行的货币型理财产品。在这种情况下，升息似乎是不可避免的选择。如果说由于市场基准利率有所提高，升息对股市的冲击可能还比较有限的话，那么提高准备金率对整个市场银根的抽紧作用，就一定会波及到股市。

　　最近央行在公开市场上进行较大力度的正回购，正表明进一步回收流动性的意愿。在这种情况下，投资者尽管已经看到了政策“微调”的迹象，但无法将这等同于政策“转向”。而且，在大家看到有关商业银行资本充足率管理条例的讨论稿时，更是惊讶地发现，银行业政策实际在强烈地收紧。这个时候，对于调控政策加码的预期不但变得更加强烈，而且从宏观层面扩散到微观层面。因此，股指止步于2750点，作为最被看好的银行股走势低迷，也就一点不奇怪了。

　　这里还需要提到的是，在很多投资者看来，现在的股市政策也是偏紧的。有关部门表态，国际板将在年内推出。此举被认为导致B股大幅度下跌，并且拖累了A股。尽管在逻辑上未必能够得出开设国际板会冲击A股和B股的充分依据，但是客观上市场确实是将此视为重大利空，从而引发了抛盘的集中涌出。这种暴跌的走势也许并不理性，但它作为一种客观存在，所揭示的信息还是应该得到重视。这也就是说，在时下股市十分疲弱的时候，包括开设国际板这样的扩容行为，无疑是构成了较大的压力，对行情是一种制约。应该说，本周市场对国际板的反应可能是过度的，因此也会在一定程度上得到纠正。2700点失而复得，也说明了这点。但反过来说，在当前的市场环境下，出现这样的反应又是必然的。

　　上下两难局面难打破

　　形态上，近期大盘处于在一个小区间横盘整理的格局，上下两难。目前来看，能够打破这种局面，或者是靠政策调整，或者是以时间来化解政策压力。

　　其实，原本大家对紧缩政策都有很明确的预期，前期的股市下跌，就是对此所作出的反应。只是后来在目睹了经济减速的现实后，产生了对政策松动的想象。就现实情况而言，在这方面是不能有什么幻想的。反过来说，大家如果现在等待有政策松动的信号出现，很可能会失望。这倒不仅仅是因为现在所出现的政策“微调”信号还很微弱，更主要的是因为抗通胀仍然是当前经济领域最主要的任务，宏观政策要服从这个任务。但是，退一步说，即便届时看到CPI仍然高企，央行出台新的调整政策，由于市场先前已经对此作出了反应，股市也不致于因此大跌。所以，股市上下两难的局面还会延续。作为中线底部，其构筑时间一定是比较长的。因此，在现阶段，投资者合适的操作方式只能是逢低买入，拒绝追涨。同时还需要控制仓位，耐心等待市场环境的明朗和操作机会的出现。一句话，用时间换空间。

　　(作者单位：申万研究所)