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　　从近期市场的走势来看，4 月下旬由于上市公司年报、季报公布的经济数据不及预期、对紧缩政策下经济可能减速的谨慎情绪升级，叠加对货币政策继续收紧的预期等因素，市场经历了一波下行。市场的较大幅度的涨跌也验证了我们3月以来对市场处于震荡区间的总体判断，最近的下跌正是对震荡中枢的回归，对于5月的整体行情走势，我们认为，震荡格局仍将维持。

　　当前的阶段，对于未来选择向下和向上的动力，我们强调需主要关注如下几方面。

　　A。上行力度略显不足

　　第一、在经济未有回落的情况下，出现通胀的持续回落。但我们倾向不会出现。食品价格方面，从农产品批发价格指数的走势来看，自4 月初以来，该指数不断下行。其中蔬菜价格的回落是主要因素，受季节性因素的影响，蔬菜供给增加，价格难以出现此前的高水平。但是从猪肉价格的走势来看，进入5 月以后，猪肉价格再次抬头，这也将对后续的通胀形势再次形成压力。工业品价格方面，从工业品购进价格指数PPIRM 的走势来看，同比10.4%的涨幅是比较高，而且上游资源品的购进价格上涨幅度更是超过PPIRM 的平均水平，来自原材料价格上涨的传导并没有结束。当然，近期大宗商品价格有所回落，WTI 油价回落至110以下，但是考虑到通胀传导的时滞性，从输入型通胀压力的真正缓解可能还需要一定的时间。

　　季节性因素方面，往年用电缺口在夏季七、八月份才会开始显现，而今年由于用电缺口提前出现，限电措施在4 月底已开始在多地推出。目前，浙江、江苏、河北、江西等省开始实行“错峰“限电措施。电力缺口的提前实际上与煤炭价格持续高位下火电厂发电动力不足有关，这种来自上游子的影响可能随着限电的持续而蔓延。对于中游的化工、水泥、钢铁、有色等行业来讲，会增强企业的提价能力。第二，流动性是支撑股市有好的表现的重要因素之一，当前的经济环境下，流动性的改善可能来自两个方面，一是房地产等场外资金的流入，从来自政策严格调控房地产市场导致的资金挤出效应来看，随着各地成交量的下滑，对政策后续将有所放松的预期比前期更强；二是预期人民币升值的热钱流入，近期美元指数走强，人民币兑美元汇率再次达到6.5 以上，升值预期的相对减弱也会导致热钱流入的热情降温。本质上，流动性是否宽松的后验性较强，之前难以跟踪，并且短期来看，支撑流动性改善的因素都处在相对恶化的状态。从各期限拆借利率走势来看，近期也有走高的趋势。

　　B。四个向下动力，仍需进一步确认

　　第一、如果政府从财政政策上采取一定的收缩以加强对上游过热的控制，则有可能看到经济小幅硬着陆带动的通胀可控。但实体经济的下行最终是对企业盈利的侵蚀，如果这种情况出现，市场的预期将从担忧通胀向担忧经济转移，似乎并不能期待市场的情绪能出现很大程度的好转，相反可能更差。从近期公布的工业增加值数据来看，4 月出现了明显的下行，而同时整体CPI 仍维持在5.3%，并且我们之前提到的产出缺口对CPI 的贡献度是在逐渐提升的，在经济下行的同时CPI 可控的迹象并不明显。第二、一季度在工业生产变动不大的情况下，库存的高企，导致二、三季度可能出现去库存过程，这会给经济的回落带来一定影响。从PMI 的监控对库存的补充上来说，不仅仅是单纯的PMI 整体数据逆季节性下行，可以看到整体的库存情况在月度监控上，是出现了被动补库存之后的主动去库存状态的，但是需要指出的是，PMI 的波动性较大，所以单月的状态确认还并不能够完全代表库存持续的趋势。第三、看到整体较多行业的盈利下滑，促使市场形成对经济下滑幅度的一致性预期。从上市公司公布的一季报数据来看，金融行业外的整体盈利同比增长在22%左右，低于此前市场预期。另外，行业数据层面，最新公布的4 月重型货车的销量已经开始出现了明显的拐头迹象，同比出现-8%的增长。当然，整体行业盈利的下滑仍需更多行业的确认，如工程机械销售会不会在5、6 月出现拐头。第四、外围大宗商品价格的超预期变化，大宗商品能否继续获得高位支撑。综合来看，我们觉得向下的动力更能获得逻辑的支撑。

　　C。当前的配置逻辑

　　对于当前的配置，我们认为结构性差异仍将继续维持。风格上，对于中小盘股票我们依然不看好，在成长和价值的风格选择中，价值仍旧是被投资者青睐的主线，市场倾向于盈利验证后的操作行为。

　　在市场难以出现明确的趋势性机会下，主题机会的把握往往是获得超额收益的重要途径。历史经验表明，市场预期不明朗的情况下，由于成本端推升造成基本面处于底部的行业，往往具有相对收益。按照这一逻辑筛选：“市场煤、计划价”机制下，电价调整步伐远低于市场煤价上升幅度。电力行业主营业务收入增速、净利润增速均处于行业历史底部。此轮电荒将成为火电行业估值洼地修复的导线，促进行业迎来估值修复行情的到来。以煤炭为主要原材料的煤化工产业，在煤价高企的成本压力及产品提价遇阻的两端挤压下，行业业绩会受到强烈腐蚀。而目前尿素价格还未完全反应成本压力的上升。主题上，关注火电、煤化工。

　　在板块上，依旧主要看好，金融、地产，商贸零售中的低估值品种，以及家电，而相对不看好的行业主要有工程机械、重卡以及有色金属，除焦煤外的其他煤炭品种。区域上，新疆、西藏以及安徽财政的保证性相对较强，看好这三个区域内的投资品种。