《红周刊》记者 侯斐

　　4月宏观数据公布，CPI、PPI都出现小幅下滑，周四晚间，央行却再次上调存款准备金率，中国的货币政策何去何从？本周，《红周刊》专访民生证券副总裁、首席经济学家滕泰，听他解读目前国内外宏观经济形势。

　　滞胀在中国是个伪命题

　　《红周刊》：您如何看待目前的通货膨胀水平？

　　滕泰：目前来看，通货膨胀上涨的趋势已得到遏制，处于一种稳定、可控的状态，用一个词来说，就是“通胀压力趋缓”。如果4、5、6三个月的CPI都能够保持在5%~5.5%的区间内，那么就算是市场可承受的范围内。到下半年，如果没有不可预见的新涨价因素出现，下半年CPI降下来也是必然的。四季度翘尾因素逐渐消失，新涨价因素不可能太高，所以，通货膨胀在下半年一定会下来。

　　《红周刊》：但是货币主义学派经常讲，通货膨胀是个货币现象。目前来看，货币超发是既成事实，通货膨胀将是个长期的过程吗？

　　滕泰：认为通货膨胀是个长期现象的论据有很多，货币超发、原材料价格的上涨、人工成本的上涨都是比较普遍的理由。我们认为，这些因素确实是存在的，但并没有大家想象得那么可怕，不应不加具体分析地夸大这些因素的影响。

　　《红周刊》：该如何具体分析呢？

　　滕泰：很多人都强调央行货币发行了多少，从而导致了通货膨胀的风险有多大。但实际上，持这种观点的人只看到了硬币的一面。在看到货币发行或者创造机制发生变化的同时，也要看到货币需求的结构也在发生变化。

　　我们计算发现，过去十年，虽然货币确实超发，但是房地产市场吸收了大约8.9万亿资金，股票市场9.6万亿，央行通过提存准和央票“拿”回去了20万亿，还有一些居民的流动性陷阱(居民对存款的偏好)，这些钱都没有流入实体经济中。这么算下来，经过中央银行、商业银行、资本市场、资产市场四重吸收以后，真正跑入实体经济中的货币只有央行所发货币的一半左右。M2增加了82万亿，真正跑入实体经济中也就40多万亿，但是GDP从20万亿变成现在的近40万亿，单位GDP货币供应量增加值也就一点几，这个概念才是最重要的。

　　从这个角度来看，要把物价真正压下来，光管货币总量是不够的，还要管货币流向。如果货币总量控制住了，但从股票市场或者房地产市场里跑出来几万亿，物价可能还是要涨的。同样，如果把流向和结构控制得比较好，钱可以流入股票市场或者房地产市场，那么物价也能得到有效地控制。

　　《红周刊》：原材料价格的上涨呢？

　　滕泰：这个也是大家想象得多过实际影响。大家想，石油、铁矿石价格一上涨，什么价格都上涨了，怎么办？其实没那么简单。六年前石油十几美元一桶，现在是一百美元，上涨了近十倍。但是你看这些东西(指着桌上的签字笔、塑料盒、太阳镜，都是石油的下游产品)，都没有涨价。这就说明，原材料确实是物价上涨的压力，但物价是否能涨，还要看竞争的关系和产业链的长度——竞争得越厉害，就越不容易涨价，产业链越长，越容易消化。比如上游产品价格涨30%，下游有一百个产业，只要每个产业的劳动生产率提高0.3%就可以全消化了，或者利润减少0.3%。人工成本上涨对通胀的作用也一样。

　　《红周刊》：所以，通货膨胀在您看来不是大问题？

　　滕泰：这三个因素确实是客观存在的，但是具体分析后，就会发现，并没有大家想象得那么可怕。

　　《红周刊》：4月PMI指数回落，工业增加值的增速也出现一定的回调，您是否担心经济的下滑？。

　　滕泰：担心经济下滑是杞人忧天，与其担心增长，不如担心结构——投资一直向上，消费却出现了一定的增速回落。结构是有一定的问题，但总量上既不存在大起的方向，也不存在大落的风险。

　　《红周刊》：所以，您也不担心会出现滞胀？

　　滕泰：通胀7月份应该就会回到5%以下，经济增长大概也会在9%以上。所以，滞胀这种说法是把负面因素夸大化了。对整个经济形势的判断，正如我们2011年报告里写的那样，“通胀回落，增速回稳，转型加速”。

　　加息无用，应加速人民币升值

　　《红周刊》：通货膨胀可以通过加息来控制吗？

　　滕泰：在中国，加息从来没有对通货膨胀造成什么影响！

　　中国的情况是，加息后，企业没感觉，投资并不会因此减少。如果今年再加息一个点，但是放开信贷额度控制，相信8万亿乃至10万亿的额度都可以贷出去。加息对消费的作用更是微不足道。中国老百姓大部分消费都是使用储蓄，所以，加利率对消费没有影响。加息抑制通胀在中国从来都只是传说。

　　《红周刊》：但也有一种观点说，是因为利率还不够高，所以应该继续加利息，您怎么看这种观点？

　　滕泰：这个说法是对的。现在的利率就是这样的状况，加一点没用，加多了企业就死了。所以最好还是不加。

　　《红周刊》：从4月的外贸数据来看，出口回落比较明显，您如何看待？

　　滕泰：我们认为，顺差的问题还将持续下去，短期是改变不了的。全年将可能仍然维持1000亿~1300亿左右的顺差，“顺差—外汇占款—基础货币投放—提存准”这样一个循环也将继续，除非升值加速，否则游戏一直这样玩，代价太大了，要改变现状，还得加快人民币升值的步伐。

　　《红周刊》：“代价”指的是什么？

　　滕泰：人民币汇率低于均衡汇率的情况下，不升值，造成顺差扩大和热钱的不断流入，这样对国内经济而言，要么通货膨胀、资产泡沫，要么对冲紧缩——用整体经济的代价去承担一个出口部门的利益保护，用整个经济失衡的代价去维护一个外部均衡，这就是“代价”。

　　如果人民币不升值，货币政策很难——加息不能轻易使用，而顺差还在持续，外商直接投资也在继续，所以大量的外汇占款就会引发基础货币投放，只能通过发央票和提存准来把这个口子“扎”住，这也解释了为什么本周四发行了三年期央票的同时又调了存准。存准已经21%，企业缺钱，央行钱太多，非常矛盾。

　　但是，如果人民币升值，这些问题便好解决得多。现在最大的问题是顺差到底是不是好事，要不要顺差，要不要出口？其实只要想一想，消费者重要还是出口企业重要？消费者是14亿，出口企业就那么几个，哪个重要？而人民币升值以后，就可以把“顺差——外汇占款——基础货币投放——提存准——央行金融浪费——企业缺钱”这个循环扭转过来，存准不用提得那么高，企业也可以贷到钱，经济的活力也会起来了。

　　看好货币的对立面

　　《红周刊》：美元指数近期出现较大幅度的上涨，这是反弹还是反转？

　　滕泰：我认为这是个偶然性事件。前期美元指数跌得有点过头了，所以，短期再往下走的可能性比较小了，基本上到达一个平台。关键是看美国会不会搞QE3，我个人认为不太会搞。再往上的话，80可能是个重要的压力位。

　　长期来看，也不能只盯着美元指数这个单个指标来看。因为美元指数和欧元的关系就像一个跷跷板。但现在的关键问题是这个跷跷板的支点一直在往下走，事实的真相是两种货币在轮流贬值和争相贬值，两个国家都在滥发货币，都在贬值，都在掳夺别的国家的资产。表面上是互相竞争，实际上是互相掩护。

　　《红周刊》：那么，以美元标价的大宗商品价格走势又会如何呢？

　　滕泰：基本上，原材料不太会出现2007年那样的暴涨了。三大经济体系，美国、欧洲、日本的经济恢复并不乐观，而这个世界既是我们的世界，也是他们的世界，但主要还是他们(说了算)的世界(笑)，所以，只要有害于他们利益的事情，都不太好办。所以，石油价格涨到110美元跌下来也是正常，即使没有拉登的事件，也可能会跌下来。

　　《红周刊》：但是美、欧、日都超发了很多货币，不会催生大宗商品泡沫吗？

　　滕泰：他们的货币确实发得不少，但是我认为，因为美元、欧元世界货币的特性，而世界经济的总量很大，所以，尚不足以催生各个方面的泡沫。就目前来看，这些货币并没有完全跑到大宗商品中去，你看，美国股市都创新高了，而且美国超发的货币中，我们的外汇储备也吸收了不少。

　　《红周刊》：既然如此，为什么看好黄金？

　　滕泰：我们看好黄金是基于看空货币，凡是货币的对立面，我们都相对看好。包括大宗商品、房地产、股市、黄金都是这样。在这些货币的对立面中，股票有估值，房子有建造成本、土地成本，大宗商品也有价值，而黄金，是没有成本约束的，在大家心里面就是一种符号，所以，货币越没价值，黄金越值钱。

　　下半年牛市可期

　　《红周刊》：对中国的股市如何看？

　　滕泰：我们认为，通货膨胀一控制下来，股市应该就会好转起来，毕竟股市从2008年以来已经跌了三年多了。现在股市已经处于一种利空麻木症中，加息、调存准、房地产政策出来，股市已经几乎处乱不惊了，所以，一旦有利好消息出来，应该会有所表现，下半年市场牛市可期。

　　《红周刊》：不担心流动性收紧的问题吗？

　　滕泰：未来如果人民币的升值步伐没有加速的话，外汇占款这个口子扎不住，可能还会继续提存准。我们不赞成加息，但也不排除年内再加息一次的可能性。但也要看到，从流动性来看，中国是结构性缺钱，个人、央行、政府、企业中，只有企业是真正缺钱的。所以，只要资本市场有收益的话，储蓄搬家，资本市场就不会缺钱。

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