面对经济下滑以及对“业绩地雷”的担忧，市场难以上行

　　□ 本刊记者 张冰 实习记者 郝小兵 | 文

　　紧缩预期，业绩下滑，年初被广泛看好的估值修复概念走到了尽头。投资界内，看空后市的呼声此起彼伏，更多的机构加入了空头阵营。

　　一位基金研究员表示，国内通胀形势依旧严峻，宏观政策紧缩预期并未消除，加之一季度不少上市公司业绩“变脸”，投资者担忧企业未来盈利能力，种种因素促使大盘处于弱势震荡格局。

　　5月3日，央行发布今年一季度货币政策执行报告，指出下一阶段存款准备金率和利率手段将会适时运用，不存在存款准备金率的绝对上限。“这预示着资金面持续趋紧的信息明朗化，直接导致指数下挫。”某券商自营部人士说。

　　5月5日，沪深两市双双低开震荡走高，上证综指收报2872.4点，继续失守2900点；深成指收报12085.99点，涨15.58点。两市成交1599.69亿元，较前一日缩减逾两成。

　　“减速+紧缩”

　　对经济硬着陆的担忧弥漫市场。

　　5月1日，4月PMI公布，中国制造业采购经理人指数为52.9%，同比回落0.5个百分点，为历史同期最低。中信证券策略组认为，此前投资者曾担忧4月经济过热，预期PMI会超过53.4%，但是这个预期已经被打破。

　　一位基金经理认为，现在市场最担心中国经济出现硬着陆的情况。不过PMI绝对值仍然超过50%，说明经济还是处于扩张期，只是幅度降低，增速变缓。某券商投资人士表示，国内的PMI还是不要太当回事情，历史数据太短，因此有波动也很正常，不过指数确实说明经济在往下走。

　　阳光私募和聚投资的基金经理李泽刚表示，4月中旬的钢铁日产量和发电量均下滑，库存在前两月的基础上还在累计，投资者担心需求不济、而“去库存”会加剧经济下滑；从已经公布的经济数据观察，经济小幅减速也是不争的事实。

　　南方基金的基金经理杨德龙表示，央行提出上调存款准备金率没有上限，说明当前的主要任务是防止通货膨胀。

　　央行明确表示，准备金工具系针对由外汇流入等导致的偏多流动性，其运用没有绝对上限。另外，央行表示下一阶段，货币政策仍将保持必要的调控力度，以管理物价和通胀预期，存款准备金率和利率手段将会适时运用。

　　渤海证券杜征征、民族证券陈伟以及招商证券等均在研究报告中表示，目前市场处于弱势震荡格局：国内通货膨胀形势依旧严峻，市场预期政策继续紧缩，未来央行还会提高存款准备金率和加息。

　　申银万国证券认为，市场情绪恶化，目前银行间流动性骤然趋紧，民间借贷也爆出问题，IPO审核时间缩短问题，预期恶化导致的羊群效应，本身对A股站于3000点之上的争议比较大。

　　“业绩地雷”

　　“大家惟一能够把握的就是业绩了，因此选股思路都回归到业绩来了。今年的股市，业绩敏感度更高。”一位券商投资人士认为。

　　但恰恰A股的业绩不尽如人意。根据中信证券的统计，2010年度，上市公司业绩增速为39.6%，超出预期；但是今年一季度报告，全部上市公司业绩增速为25.3%，明显低于预期。剔除金融板块后，一季度全部非金融上市公司业绩增速降低为19.49%。

　　中小板和创业板2010年年报净利润增速为34.64%和29.71%，比A股业绩整体增速还要差。其中创业板营业成本增速41.4%，比营业收入的增速38.56%还要高。

　　安信证券认为，将行业进一步细分，上游及部分中游行业的盈利能力仍较2010年四季度有所上升。但随着下游需求放缓向中游加工企业以及上游原材料行业传导，在今年二三季度，可能会看到原材料行业的盈利能力受到影响的情况。汽车、家电对于钢铁冷轧需求的影响已经开始显现。

　　利润的增长是在通货膨胀背景下实现的。

　　招商证券认为，2010年企业盈利依然保持了39%的高增速，但是这是在名义经济增速接近14%的情况下实现的，企业盈利的提高，很大程度上是依靠通货膨胀导致的虚高因素。

　　招商证券分析称，2010年，上市公司的净资产收益率(ROE)水平由2009年的12.5%大幅提高到14.6%，但是2010年上市公司盈利很大程度提高是依靠通货膨胀，名义增速的下降将是意料之中的事情，企业盈利增速将下降更快。或许，ROE在2010年已经见顶，2011年一季度，上市公司的ROE已经由上年四季度的3.56%下降至3.1%。

　　杨德龙表示，上市公司盈利变缓，而蓝筹股的盈利问题从来不是问题。中小板和创业板目前出现下滑的迹象，但是一季度，股价已经回调，已经反映了当时的基本面。目前的风险已经有所释放。

　　估值修复到顶？

　　熊市中，股市的热点频繁波动——2009年中小盘股票大热，而从2010年下半年起，估值修复概念股又重回视野，甚至有人认为，估值修复将是贯穿2011年全年的题材。

　　但这一提法很快就被市场抛弃。

　　某基金公司投资总监表示，在新经济转型不畅的情况下，投资者选择去投周期股，去做估值修复，但是周期股又如同扶不起来的阿斗，扶植出来了通货膨胀。

　　“年初我们还很乐观，但是现在完全转变了，甚至比一季度还不乐观。”该投资总监表示。

　　他表示，现在公司年报上的净资本回报率得益于上一个经济周期的回报，来源于压缩劳动力成本，这种资本回报率一定会越来越低。只有那些有品牌、有技术、有垄断优势，能够往高端走的公司才有投资价值。“估值修复的行情已经结束，现在回归到业绩上来，回归到风险上来。”

　　不过李泽刚仍然坚持估值修复将会贯穿2011年。根据已经公布的2010年年报数据，大多数行业年报略低于预期，只有采掘、家用电器、交通运输、金融服务四个行业是略超预期。这四个行业的共同特点是估值水平都比较低，在业绩的支撑下，这些行业的股票可能有较高的安全边际。

　　重归防御

　　在投资界内，防御性配置字眼开始重现。

　　中信证券认为，在短期经济数据扰动后，市场未来仍将对居高不下的通胀、可能短期下行的经济增长以及对调控政策力度加大的担忧，未来出现大级别行情的概率较小。从近期的市场表现来看，风格的转换已经开始偏弱。相对看好消费板块的服装、商业零售、医药、餐饮旅游等行业。

　　5月4日，Wind资讯统计显示，全天65个板块中55个板块资金净流出。煤炭净流出16.81亿元，基本金属净流出14.1亿元，银行净流出9.43亿元，居资金流出榜前三。资金净流入位列前三的板块为陆路运输、酒类以及制药，流入金额依次为3.75亿元、1.34亿元和0.82亿元。酒类、医药是典型防御性题材。

　　某券商投资人士表示，从海外市场和历史上的数据来看，当指数出现这类走势时，资金会选择回到消费股上来，因为消费股业绩可预见性强。在目前市场普跌的情况下，市场什么都便宜，选股还是要回归到业绩上来，比较而言，消费类股票业绩不确定性更小些。

　　而安信证券也建议超配中等估值中等弹性的食品饮料等板块，用于逐步替换估值变高弹性变差的低估值高弹性板块。

　　中投证券则建议相对调低仓位，防御型配置。建议关注轻资产行业及高端品牌，重点关注食品饮料中的白酒、医药(结构性的)、高端纺织服装、零售业。此外还可以关注油价走高、电力紧张带来的煤炭、电力的交易性机会；西安、新疆、西藏的区域主题投资的阶段性机会。

　　广发华福证券则建议，适当控制仓位，当前股市处于经济增长减速、政策紧缩和通胀水平高位运行的空间，未来将添加上市公司业绩增长不如预期的情况。因此，市场情绪受挫，热点轮动持续力正在下降，建议采取积极防御性策略。

　　杨德龙认为，现在防御型的股票，比如食品饮料，历史上最低的市盈率是在20倍，平均在25倍，目前是20倍到25倍之间，因此还是有投资价值的。

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