一、上周市场回顾

　　上周市场普跌、上证指数跌破2900 点，周五小幅反弹收于2911 点。行业上，除了白酒、银行、电力等板块有所表现外，其余板块均出现了较大的下挫。周期性板块与弱周期板块均有回落，风格上以创业板、中小板为代表的小盘股跌幅较大。

　　上周市场的下跌，原因主要有两点。首先是通胀下政策紧缩，增量资金许久未见动作，导致上证指数3050 点附近一直没有向上突破；其次，高估值的创业板等板块在年报以及季报的披露后，业绩的回落，成了引发创业板等高估值个股暴跌的催化剂。

　　在流动性和业绩的双重压力下，市场出现了较大幅度的回落；也是“图穷匕首见”的必然结果。当下站在2900 点附近，研判未来一周的市场运行。我们认为，当下经济下行、企业业绩呈现下行的态势；流动性层面受制于通胀以及房地产价格的压力，虽然市场不断有政策趋缓的良好预期，但是，现实中资金成本的高位始终未能验证政策的趋缓预期。

　　因此，当下经济回落在被验证且形成趋势性预期，而物价高位则一直在强化，从而构成了市场的压力。

　　二、经济下行、业绩回落被验证

　　1、库存的高位、企业面临着去库存的压力

　　可比上市公司库存在原材料价格上行以及下游需求下行的作用下正逼近历史高位附近。目前，地产类企业的库存资产比为60.7%、比2010 年末高了2%；非地产类可比企业的库存资产比为13.97%、比2010年末高了0.6%、与2008 年第一季度末的13.98%持平；包括地产在内的可比企业的库存资产比为19.82%、创出新高，2008 年时其库存资产比最高为19.38%、这表明地产可比企业的库存资产比居高不下。

　　因此，从上市公司的数据看，当前正处于库存资产比的高位时点，未来有去库存的压力。

　　其次，从PMI 指标来看，4 月PMI 购进价格以及采购量均出现了持续的下行；同时，而根据之前的PMI 产成品库存的上行，表明制造业企业继续增库存的动力最近3-4 月份在下降，同时，面对库存的上行，企业存在了去库存的意愿。再结合上市公司层面库存资产比创新高、业绩增速回落的，则表明，去库存将逐步由PMI 等指标的下行演化成微观主题的去库存行为。

　　因此，去库存将构成经济短期回落的主要推动力。2011 年4 月PMI 环比出现了下降、是2006 年来的首次。去库存、体现为新订单的下降、采购量的下降，传导至生产的下降、经济的回落。因此，当下将是企业短期去库存的初期，也将是企业业绩增速回落的初期，未来上市公司业绩依然面临着回落的压力。

　　2、通胀压力依旧、将制约政策

　　PMI 的购进价格项的回落、往往在未来数月就伴随着PPIRM、PPI 以及CPI 的回落；2007 年末时是此经验。但是，当下虽然PMI 购进价格以在去年11 月份见高点、呈现震荡回落态势，且最近2 月均呈现回落态势，但是PPIRM、PPI、CPI 等均没有出现下行。

　　这表明，在原材料价格上行压力下、在劳动力成本推动下，本轮通胀更具复杂性。虽然制造业层面的PMI 购进价格项出现了回落，但是却没有带动上游原材料的回落、也没有导致下游消费品价格的回落，这是输入性与国内劳动力成本推动的双重作用，也增添了经济“滞胀”的担忧。因此，未来控制货币、推进税改、并推进保障房等政府项目的建设将是主要应对措施，这也表明，资本市场的机会将更多是结构性的。

　　三、市场运行及投资策略

　　1、市场运行逻辑

　　经济的回落，物价的高位、政策的紧缩；新订单的回落、企业采购量的回落、PMI 的下行，上市公司尤其是非金融企业、中小企业的业绩增速面临着较大的回落压力、体现为同比增速的回落、环比增速出现负增长。这种经济增速回落下对业绩的担忧将一直困扰着市场，也将制约着市场的系统机会的形成。

　　短期而言，由于中小板估值溢价依然处于高位、3倍左右；同时，业绩的回落压力，使得市场反弹上行的压力较大。同时，货币政策目前依然难做趋缓的判断。在此预期下，市场将整体保持弱势；考虑到市场前期的大幅回落、市场内在的行为上具有一定的回补要求，

　　2、投资策略

　　因此，下周市场可能围绕着2830-2950点做弱势震荡。操作上，中长期大平衡市的逻辑，短期以借反弹控制仓位的防御性策略为主要操作逻辑；板块层面，可以关注受核电困扰以及1 季度业绩增速回落而股价大幅回落的电源设备、特高压设备等板块，以及业绩增长平稳、较低估值的银行等权重板块。

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