1 经济增长与通货膨胀下的政策预期博弈

　　1.1 经济向下，博弈政策改善，市场见底

　　2011年1-2 月份的经济数据出台之后，市场开始担忧经济的超预期回落。从PMI、社会消费品零售额以及发电量等指标来看，经济确实出现了明显的减速迹象。与此同时，商品房投资与保障房投资之间可能的“真空期”，也将导致固定资产投资增速在二季度前期的大幅度降低。此外，从行业层面来看，汽车销量的季节性下滑、钢铁库存持续的高位运行，都在深刻改变市场投资者的原有预期。

　　究其原因，我们认为来自于以下四方面因素：2008 年以来的四万亿投资刺激计划告一段落，中央资金全部下拨完毕；2011 年初超预期的信贷调控，贷款增速出现大幅回落；房地产调控措施严厉，限购政策影响相当明显；通货膨胀冲击消费者信心，并遏制消费的增长。

　　因此，当固定资产投资施工的新开工项目较2010 年同期大为减少时，市场有理由担忧国内经济快速下滑幅度可能会超出原来的预期。在此基础上，结合国内PMI 原材料库存以及PMI 产成品库存水平，市场预期国内经济将进入去库存化的小周期。此外，从公布2010 年年报的1000 多家(除金融外)的A股上市公司来看，存货同比大幅增长33.29%，创下近年来的新高。

　　有意思的是，在市场对经济下滑担忧的同时，A股市场在回落后却出现逐渐抬升，以周期股估值修复为名的行情贯穿了2-3月份。对此，我们的看法是：春节之后的加息有助于减轻市场对政策收紧的担忧，而1-2 月国内经济的回落使得政策大幅度收紧的可能性在减弱，市场有望在经济回落担忧—政策收紧预期减弱之间见到阶段性的底部。

　　在2010 年度盈利增长30%、2011 年盈利增长20%的假设下，上证综指在此点位对应14.2 倍动态市盈率，已经低于1664 点、2319 点阶段性的14.8 倍、14.6 倍的市盈率水平，创下历史新低。因此，就2011 年来看，我们认为上证综指2667 点是年内一个比较重要的低点。

　　1.2 经济向上，博弈政策紧缩，市场见顶

　　展望2011 年二季度，我们认为一季度经济回落的趋势将开始转向，环比有望出现明显改善。从历史经验来看，二季度是传统的投资旺季，投资者对春季施工旺季到来对投资的拉动寄予希望，我们也认为投资的全面铺开将有效减缓经济下滑的风险。从数据上来看，2 月工业增加值增速达到14.90%，体现淡季不淡的特征。同时，3月份汇丰PMI 开始触底回升，先行指标预示二季度经济有望结束下行。

　　我们对二季度经济相对乐观的原因更多来自于：消费快速下滑之后，二季度将趋于稳定；保障房建设大面积铺开，对冲商品房投资的回落；制造业投资快速增长，有望成为年内为数不多的亮点；新兴产业投资基数较小，但未来会维持在相当高的水平。

　　从投资的占比来看，房地产投资占比25%左右，制造业投资占比30%左右，再加上新兴产业投资，年内60%以上的固定资产投资将得到保障，经济大幅下滑的风险将会明显减轻。而考虑到消费在快速回落后的趋于平稳、海外经济持续复苏对国内出口的拉动，GDP 增速有望在二季度再度回升。

　　不过，虽然二季度经济环比出现增长，但我们预计在政策整体偏紧、流动性受限的宏观背景下，环比增速难以达到2010 年四季度的高度。而从2010年四季度的经验来看，在经济环比增长较快的情况下，通货膨胀的压力逐渐加大，政策收紧的力度随之加强，A股因而首先会出现明显的调整。

　　此外，无论是2009 年三季度还是2010 年二季度，经济环比触底回升的过程中，大盘都出现了较为明显的调整，随之带来市场的阶段性底部。因此，结合我们对二季度经济的判断，我们预计市场向上的空间较为有限，率先出现震荡调整的可能性在加大。

　　1.3 政策收紧信号已经出现

　　春节之后，政策进入短暂的观察期，期间公开市场的资金面呈现出持续宽松的格局，投资者对政策的担忧逐渐减轻。不过，自3月下旬开始，我们认为政策收紧的信号已开始显现：一、3月汇丰PMI 触底回升，预示3月下旬以来国内经济增速有止跌启稳的可能，政策收紧具备了宏观的基础。二、从公开市场操作来看，央行已经结束长达四个月的净投放，最近四周连续出现净回笼，规模接近3000 亿元。由于3月存款准备金率上调冻结资金接近3600亿元，央行单月流动性回收达6600 亿元。

　　此外，我们认为二季度存款准备金率将再度上调：一是4 月央票有4980亿元到期，考虑到3月份大量的28 天正回购，公开市场操作难度加大。二是从历史经验来看，4-6 月份外汇占款的规模将有所上升，动用存款准备金对冲的可能性较大。从利率的角度来看，4 月中旬加息的概率在上升：一是在翘尾因素的影响下，二季度CPI 同比增速将持续高位运行，3月份有望创出2009年以来的新高。二是近期日化、白酒类产品纷纷涨价，通胀预期面临再度升温的可能。

　　因此，就宏观调控而言，我们认为政策收紧已经开始。就目前来看，上证综指自2667 点以来的反弹先是政策收紧预期淡化的结果，然后来自于三月中下旬国内经济回升的再度推动。不过，后者的正面影响最终将被政策收紧迹象所终结。从这个角度来看，我们认为新一轮的循环将从政策收紧信号的释放开始，市场冲高后向下调整的可能性在上升。

　　2 市场结构性风险来自于中小盘股

　　2.1 2011 年上市公司净利润维持20%左右的正增长

　　每年4月前后，随着上年年报、一季报的陆续发布，行业分析师会相应调整盈利水平的预测，而市场也会重新审视本年度上市公司净利润增长的速度是否合理。就2011年二季度来看，投资者对A股净利润回落的担忧相对于2010年同期更为强烈。

　　究其原因，我们认为来自于对工业企业盈利水平的的担忧：一是需求层面。2011年GDP增速相对于2010年来说，回落幅度有望超过1个百分点，这对工业盈利形成一定程度的拖累。二是成本层面。大宗商品上涨推动PPI、PPRIM的走强，从而制约工业盈利的增长。

　　应该说，工业企业盈利的回落对2011年A股盈利水平的提升带来了一定的负面影响，净利润增速应会出现一定幅度的下滑。不过，由于金融、能源、原材料、日常消费品以及医疗保健等行业占比近80%，而且增速相对平稳，我们认为这种影响相对可控，全年A股盈利增速在20%左右。

　　2.2 低估值蓝筹股向下空间有限

　　考虑到政策调控所带来的流动性收缩，我们倾向于认为2011年A股市场的估值水平较2010年低。但就上市公司的盈利水平来看，2011年企业盈利出现正增长应是大概率事件，这应该能够部分抵消掉估值下移所带来的负面影响。

　　从A股市场来看，估值水平为大盘提供了强有力的支撑。截止2011年3月31日，在2010年上市公司盈利30%、2011年上市公司盈利20%、10%与零增长的保守假设下，上证综指分别对应14.2倍、15.4倍以及17.1倍的动态市盈率。而自2006年以来，上证综指的市盈率平均水平在22.6倍，最低水平在13.2倍，从当前的估值水平来看，指数确实很难有比较大幅度的向下空间。

　　从AH比价来看，截止2011年3月31日，恒生AH溢价指数为98.19点，离2010年10月的91.7点的阶段性底部并不远。即便考虑恒生AH溢价指数在2006年4月13日创下的85.01点的历史低点，指数向下的空间也仅13%左右。不过，由于A股大盘蓝筹股如银行、保险等估值水平较低，较港股已有较大幅度折价，持续向下的可能性较小，市场底部较理论上的极端值应该会有所抬升。

　　2.3 中小盘结构性风险加大

　　相对于低估值的大盘蓝筹股来说，我们认为中小盘股结构性的风险在加大。尤其是对于前期涨幅过大、估值水平过高、机构重仓持有但成长性却并不突出的一些题材股来说，由于政策紧缩且资金受限，整体存在风险释放的可能。

　　我们认为结构性风险释放的触发点可能来自于三方面：一是从供求关系的角度来说，整体融资规模的大幅上升可能会引发短期市场的系统性风险；而深市年内大幅度扩容也给中小盘股带来巨大的结构性风险。

　　二是从估值的角度来看，创业板与中小盘溢价中证100成分达到3-4倍，如此巨大的估值差异已经将其未来可能的成长空间透支。在2011年一季报发布前后，部分题材股的业绩风险有望暴露。

　　三是从流动性的角度来看，我们认为政策收紧的信号已经出现，二季度流动性预期难以乐观。在此前提下，如果蓝筹股上涨，中小盘股将出现结构性风险；如果资金净流出，中小盘股的负面影响将会更大。

　　3 二季度A股市场投资机会

　　3.1 经济与政策的闭循环

　　2010 年以来，国内经济处于持续而稳定的增长进程中，但发展中的问题依然存在，尤为突出的是通货膨胀水平的上移。从货币政策的角度来看，央行将综合利用多种货币工具，逐步健全宏观审慎政策框架，有效管理流动性，保持合理的社会融资规模与货币总量。我们认为，当前宏观调控的方向以及货币信贷的形势无疑会加大未来资本市场的波动。

　　而从宏观经济、政策调控与A股市场的关系来看，我们认为这是一个循环的过程。阶段之一，经济向下、政策向上，市场见底。经济向下，A股先以回落的方式反应基本面的下滑，但随后市场预期政策转向，A股再以盘升的方式来反应未来政策面的改善。在此期间，市场先跌再涨，容易见到市场的底部。阶段之二，经济向上、政策向下，市场见顶。经济向上，A股将以上升来反应基本面的改观，但市场预期政策出台，A股随后将以回落来反应政策面的收紧。在此期间，市场先涨后跌，容易见到市场的顶部。

　　第一阶段与第二阶段轮番转化，构成一个大的闭循环。在两者的转化之间，最核心之处是区分出政策收紧预期淡化(强化)与经济向上(下)推动的影响。以2011 年以来的市场为例，2 月市场反应政策收紧预期淡化，随后经济向上预期增强再度推动市场上行，但后者的正面影响最终将被政策收紧所终结。

　　从更长的时间窗口(整个二季度)来看，我们认为新一轮的循环将逐渐展开。不过，就当前阶段的A股市场而言，形势却相对比较复杂。从宏观经济层面来看，经济向上的信号比较明显，市场在等待经济向上数据的确认；但从政策释放角度来看，近期政策紧缩的信号又极为明显，我们认为至少持续至4 月中旬。

　　两者之间的矛盾难以调和，对市场的影响截然不同。如果是前者，市场在调整之前仍有继续冲高的动能；如果是后者，市场向下调整的趋势已经在酝酿过程中。考虑到CPI 的高位运行以及物价上涨的基础依然存在，我们对二季度市场的态度相对谨慎。

　　3.2 三大投资主题

　　我们预计二季度A股或将在冲高之后回落，市场整体的趋势性机会仍不显著。不过，目前上证综指的估值水平与1664 点、2319 点相差无几，权重股较大的AH 折价也封杀了市场向下的空间。

　　我们预计二季度上证综指主要运行区间为2600 点-3200 点。因此，二季度是防御还是撤退便成了一个问题。对于普通投资者来说，短期的以退为进不失为比较安全的选择；而对于机构投资者来说，避免市场的结构性风险已经提上日程。

　　从这个角度出发，并结合市场的估值水平以及行业景气程度，二季度我们重点推荐三大投资主题：低估值蓝筹主题、保障房建设主题以及中央投资主题。

　　三大投资主题

	看好板块	看好原因
低估值蓝筹主题	银行、地产、钢铁、汽车零部件、煤炭	估值水平低，有良好的安全边际；分红水平高，部分已接近五年期存款利率；市场换手充分，帐户大幅上升；机构普遍低配，存在纠偏机会
保障房建设主题	地产、建筑、钢铁、水泥	2011、2012年各1000万套的保障房建设目标。概念持续时间长；部分行业受益明显；二季度保障房建设有望大规模展开
中央投资主题	文化传媒、农资连锁、电网改造、仓储物流	受制于地方财政，地方保障房建设可能挤压其他项目的投资，但中央投资确定性强；2011年特定的经济环境突显民生问题的重要，中央投资将继续倾斜

　　数据来源：中原证券研究所 Wind 资讯

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