3月市场面临通胀与经济两大变数
□长江证券 邓二勇
本次原油导致的通胀预期提前，不再是单一的市场核心变量，伴随通胀的还有对经济预期解读的不一致，这种混乱直接引致了市场的无序。近期市场仍将在不同预期中徘徊。正是基于此，我们认为梳理以下两个问题至关重要：一是油价对物价的影响力能够扩展到什么程度，及其对股价的影响；二是物价及经济同时出现变数导致的政策权衡及解读。
我们的核心结论是：油价的大幅波动在短期因素主导下将继续，其对国内PPI及CPI的预期传导有助推作用，并将继续导致紧缩政策实施，从而制约股价上行空间。
油价短期产生负面影响
从基本面看，油价的中期趋势是平稳的。在一个中期角度来讨论油价，我们认为有四个影响因素将发挥主导作用：在不考虑到中东危机扩散的情况下，原油的供给平衡相对于2008年要好很多；美国及全球经济所处阶段真正决定原油价格高度，在一个缓慢复苏而非经济过热阶段讨论石油价格的暴涨，其来自于流动性及突发因素的作用要远强于基本面；美国二次量化宽松到期及通胀回升引致的紧缩预期，对于美元走势形成巨大支撑，这将直接制约原油价格的中期走势；美国经济复苏对原油价格平稳的高度依赖，以及中东产油国在经历2008年危机之后所承受的油价暴跌风险，都导致了政治上对原油价格控制的需求。正是这些因素使得我们认为，原油价格停留在每桶120美元以上不会是常态。
但是，中东突发因素对油价与股价的短期影响非常显著。由于这并非是一个经济刺激下的长期油价上涨，我们认为事件性因素的对比更具意义。两次典型的事件分别是1990年的海湾战争与2003年的伊拉克战争。
海湾战争的直接结果是原油价格经历一个过山车，在这一过程中，美国、日本及主要发达国家的股市与之高度负相关。与之相关的板块比如煤炭、石油等的投资机会都是短暂的，市场的系统性风险超越了行业的投资收益。而2003年的伊拉克战争对原油及股市的影响也没有逃脱历史的宿命。
以史为鉴，总有些貌似美丽的投资逻辑值得深思。从这个角度而言，短期风险高于收益。
在油价走高的国内影响方面，一个月之前我们判断市场估值修复的核心逻辑在于通胀预期高点过去，经济增长预期尚没有形成。但是现在这一逻辑在发生逆转。尤其是原油价格上涨带来的通胀预期抬头，这对于市场走势始终是较大的制约。或者说，估值修复行情的高度受制于原油价格的上升幅度。
政策短期很难放松
伴随经济领先性指标下移带来的经济下行风险，以及防止经济大起大落的表述，市场对于通胀与经济的看法显然发生了分歧。在一个通胀与经济预期双重影响下的市场，将希望寄托于政策放松，我们认为这可能与实践有较大差异。
六个核心理由让我们相信物价优先、压倒一切。首先，就国内的通胀问题而言，其更多是对普通居民利益的损害，而经济的大起大落更多是影响大中型企业利润的变动。从这个角度上讲，防止通胀对于稳定而言，至关重要。
其次，已有的经济放松历史案例(2008年底及2010年中期)，都是在通胀低位阶段发生的。在目前通胀刚刚经历一个短暂回落又再次预期抬头的阶段，政策放松将再次助推通胀预期升温，这对于防止通胀极度不利。
第三，通胀的四个核心来源分别是流动性、食品价格波动、工业产出缺口与外围传导，目前正经历外围传导的阶段。再次扩张经济实际意味着流动性与工业产出缺口的扩大，这本身和控制通胀逻辑相矛盾。
第四，本轮政策刚刚经历一个放松经济、防止经济二次探底，进而物价持续攀升的过程，时隔半年，在外围经济尤其是美国经济复苏干扰较小下重复去年的历史？可能性太小。
第五，本次经济下降预期，更多是基于前期高增长的一个正常回调，而不是经济的二次探底，目前我们所观察的经济指标都只是表明了经济正常回调的可能性，事实上通胀持续攀升才是最大的经济下滑风险。
最后，政策最新的表态中，将控制流动性作为控制通胀预期的第一点，这种表述是之前没有过的，这充分说明了对通胀的强力控制及态度。
总体来看，油价、物价及经济的三个判断对于A股市场直接的影响体现为以下几个方面：首先是通胀相关的板块在这个阶段并不具备明显的投资价值，尤其是这些板块同时具备了高估值的特征，风险远远大于收益；其次是通胀先行有利于中期经济的稳定，伴随着主导经济整体走势的行业和板块低估值的特征，这更直接决定了市场的下跌风险在主导板块上释放较为充分；最后是油价的短期影响必然对国内物价产生传导，并且直接制约股价走势。这种压制下，市场的结构调整将更加明显。
市场面临双重考验
由于突发因素导致的外围输入性通胀预期抬头，3月市场在我们前期所讨论的经济考验下，将叠加通胀预期的考验。
在价格方面，依据测算，在原油价格持续突破每桶120美元之后，其对于国内PPI及CPI的影响将是非常直接的，这是3月市场经历的第一个预期考验。虽然我们认为本次油价上涨只是短期因素，但是由于预期反应的过度问题，其可能会加大市场恐慌。
在经济方面，市场对于经济下行的预期没有根本形成，我们再次强调三月的领先、同步及滞后三个数据将是检验市场中期走势的核心。
在流动性方面，目前的积极因素是流动性改善是可见的变量条件，这并不反映在货币紧缩上，而是反映在贷款利率及短期M1及M2的反弹上。
在行业配置上，低估值依然是我们的配置主线，安全边际是这个阶段的首要配置，对应的板块包括，家电、基础化工、机械设备等；房地产及金融等则维持标配；同时，伴随两会召开，我们认为海洋工程、旅游板块及上海本地股是主题投资的重点；此外，西安及西藏板块将伴随西安花博会及西藏60周年引来良好的区域投资机会。
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