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　　作者：宋 斌

　　股票市场是一个信息不完全状况下的多重博弈竞局，每一轮博弈的结果都是社会财富在投资人群中的转移。博弈各方在考虑自身行动的同时会尽可能促使对手采取相反的行为。

　　市场在上涨方向上的趋势性波动可以理解为市场扩张，扩张的动力是越来越多的人顺应经济和货币环境的基本变化方向建立多方头寸的进程，而市场本身则不断满足这类需求，表现为成交不断放大及IPO放行节奏加快等。这种扩张的极限在于参与者平均仓位接近历史波动区间上限，或者增量资金净流入期结束。

　　资金净流入期结束后，由于经济和货币层面的趋势性变动尚未完全转向，市场整体心理状况仍处于较正面的时期，市场将转入由存量资金主导的区间震荡，表现为量能初步萎缩和板块轮动。这一时期，题材类品种和小市值品种往往较为活跃。随着时间的推移，长线投资者逐步离场和融资需求对存量资金的进一步消解，某一时点上经济和货币背景出现方向性变化，市场心理将出现快速转折。此后，只有快速的价格回落才能找到少量的买盘，每一轮反弹过后的缩量调整都可以使价格创出新低。

　　与此对应，一轮中期下跌的动力则是，市场持筹主体顺应不断紧缩的经济和货币背景快速平仓，市场参与者的平均仓位水平重新回到历史波动区间的下限。随后，价格窄幅波动并且不再创出新低，同时伴随地量成交。新的买盘缓慢地吸纳股票，新的上升循环渐行渐近。

　　一定程度上讲，投资时机的选择就是对上市公司发展进程的解读。上市公司发展的历史是大股东、机构投资者、公司管理层、银行等处于资本食物链不同等级的参与群体之间关于财富创造和分割的博弈过程，对资本结构和公司治理的解读成为寻找上市公司股票投资逻辑的最有效手段之一。

　　从资本结构角度讲，当大股东对上市公司的累计投入和银行长期借款构成上市公司的主要资本来源，IPO和再融资手段从其他投资者手中获得的资本额占少数时，二级市场很可能存在投资机会。实际运用中，需要结合其他的价值衡量标准综合考虑。

　　首先，息税前利润代表企业的整体价值，发起人资本和银行信贷等债权类资本在企业价值分割中的位置以及对公司管理层的制约能力高于其他类型的投资人，参与此类企业的二级市场投资人在战略上就与较为强大的利益博弈者站在了同样的方向。值得注意的是，A股市场的上市公司构成中相当一部分是国资背景，同时国内的银行业由国资主导，采取上述的公司选择策略也就契合了政府和国资的利益。

　　其次，当行业景气处于上升阶段时，资本结构中债务比率高的企业会表现出更大的权益资本收益弹性。最重要的是，当这部分低资产市值比的公司希望通过国内股票市场进一步筹集实际融资成本极其低廉的权益类资本时，释放业绩做高股价是尽可能减少持股比率损失的唯一手段，在这一阶段，早期的二级市场投资者将分享由控制力较强的利益博弈者发起的竞局。

　　然而，一旦此类资本故事获得市场认同，公司的股票市值逐渐偏离企业的实际价值创造能力时，高控制力的博弈主体倾向于将股票市场和中小股东作为博弈对手，通过变现股权而非实业经营获得收益。在这一时期，二级市场投资的风险会明显提高。

　　上市公司不仅仅是一个独立的经济主体，还存在地方财税来源、就业载体、投融资窗口等更加根本的利益取向。制造繁荣的动机和资本逐利的本性，联手造就一轮又一轮惊心动魄的资本狂澜，大量的社会财富也就在不同的利益阶层之间完成了再分配。因而，投资时机选择的本质和关键就是寻找适当的投资时段参与此类再分配进程。　(作者系鹏华基金机构投资部研究员)