□长江证券宏观策略部 邓二勇

　　在通胀预期高点已阶段性过去，经济却未形成一致预期之前，市场延续着此前的估值修复行情。目前，估值修复开始向更多板块，尤其是中游产业链进一步转移，市场预期也在此时出现改变，而3月份即将公布的三大指标，将帮助市场在接下来最有可能出现的经济两种走势做出选择，届时估值修复行情或迎来“大考”。

　　经济最可能出现的两种走势

　　由于投资占比及惯性决策的思路，目前的实体经济依然由投资周期所主导。而历史经验及历来政府决策的经验告诉我们，在经历一个高通胀之后，伴随货币及财政投资政策的收缩，是接下来的经济最可能的两种走势。其一是忌惮于经济的下行，对通胀容忍，从而令通胀进一步扩展，而经济维持在高位甚至是过热状态；其二是实体经济经历一个平稳的下行，以保持通胀及预期水平的进一步平稳。

　　目前市场对于经济下行的预期讨论较少，或者还未构成当前市场关注的重点，市场讨论更多的依然集中于对未来通胀进一步扩展的判断上，实际上我们认为这种结果的最终宿命依然是以经济下行作为通胀下行的解决手段，只不过是推迟调整的时间而已。

　　在我们所观察到的经济调控过程历史中，如果政府决策的时间点滞后，则上述两种路径的最终结果趋同。但本轮调控，自2010年四季度以来，我们倾向于调控在提前的判断，而这种提前将有可能导致未来经济下行速度变缓，不过经济能否实现软着陆，目前来看尚需观察。

　　关注领先、同步及滞后三大指标

　　在我们所预期的经济走势中，经济变数主导了未来通胀的预期；由于流动性扩张预期在连续的加息及持续存款准备金率上调的过程之中得到有效控制，未来通胀唯一超预期的方面便来自于经济。而实际上，这一点在3月份的3个数据中将得到验证，尤其是当通胀问题不再是困扰市场的短期因素之后，对于经济层面的思考将显得尤为重要。

　　首先是领先的PMI生产及采购数据。对2010年12月及2011年1月PMI的下降，市场大多解读为季节性的回调，2月的PMI值将为这一数据加强注解。而这有可能成为市场首次从非季节性的角度去解读经济回调；同样，PMI的原材料及库存指标将为市场从企业家的角度去预期未来经济走势提供非季节性的思考。

　　其次是同步的工业生产指标。2011年1、2月没有重要的经济数据公布，也是市场尚没有形成经济层面预期的重要原因之一。我们预计3月中旬公布的工业生产数据将成为对经济解读的同步指标，是强力回升(在预期节能减排结束后的供给释放)抑或是继续弱势，将为市场从经济层面来解读未来走势提供良好参考。

　　最后是真实的库存数据。作为对经济走势滞后的确认，真实的库存包含三个重要方面的信息。一是代表最终端需求的可选消费品库存的变化所体现的经济活力，这也是决定汽车、家电等板块中期持续性的重要变量；二是代表中游需求的机械、信息设备的变量，其对于实体经济的传导有着非常重要的意义；三是五大行业的占比变化，其对于库存周期的判断至关重要。

　　与此同时，PMI的库存数据，也将为市场形成明确的经济预期提供较为关键的决策变量。预期分别在3月初、月中及月底公布的领先、同步及滞后三个指标将为市场形成有效经济预期提供明确的佐证。

　　估值修复下月或迎大考

　　毋庸置疑，在年报公布的密集区，盈利预期及变化将成为市场最关键的辅助变量，这尤其决定非周期性行业。诸如医药、食品饮料及零售板块的走势；更为重要的是，若经济下行成为事实，但是不对盈利预期形成影响，则大盘将平稳度过这段时期。

　　就我们预期而言，在前述两种走势之中，经济缓慢下行伴随通胀平稳将是大概率事件，其核心理由来自于领先经济指标及库存的变化，这一点将是未来3个月影响市场最核心的变量。

　　而在目前的时间点，我们所强调的经济与通胀错位期的核心逻辑依然没有发生变化，市场依旧处于通胀预期高点已过，但是经济预期没有形成的阶段，市场估值修复将继续。

　　然而，值得庆幸的是，当前市场关注焦点显然没有过度到经济预期上来，而这永远是影响市场中期走势的关键。基于这一因素的制约，估值修复行情将在3月迎来第一个考验期。考虑到估值修复的进度，家电、汽车、房地产及金融依然具备修复价值；建材、煤炭及有色等板块则要保持适度谨慎。

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