分析师：李俊

　　1、多因素推动市场出现结构性估值修复行情

　　1.1 政策面：加息是推动结构性估值修复行情的契机

　　我们认为，推动市场反弹的最主要因素在于管理层采取的果断加息措施。在1月份后期，逻辑上我们曾预计大盘未来有两种可能的运行路径：

　　一、加息提前。市场在政策密集出台之后，应该对经济回落有所担忧，并带来市场的短期下跌。不过，随着市场憧憬春节之后物价的环比回落，政策收紧预期将有所降温，市场因此将出现阶段性反弹。

　　二、加息滞后。在政策收紧预期持续存在的阴影下，A股有望维持平台震荡并等待消息面的明朗。但由于市场担忧通胀失控，预期宏观政策的大幅度紧缩进而导致经济下滑，A股因而再度跌破平台向下。

　　考虑到国内的经济增速与通胀压力，政府选择提前加息，而随着投资者对政策担忧情绪的缓解，市场出现阶段性反弹并带来估值的部分修复不令人特别意外。

　　1.2 资金面：流动性边际改善明显

　　依照惯例，1月份银行信贷活动重启，虽然差别准备金政策、存贷比控制明显放缓银行信贷投放的速度，但1月份投放信贷超过1万亿，市场增量流动性环境因此出现改观。此外，春节前后，央行公开市场操作都会出现净投放，以确保期间的流动性需求。一方面，央行已持续14周出现净投放，金额超过1万亿；另一方面，在1月中旬之后，央行投放力度明显加大，有效缓解了短期市场的资金压力。

　　在商业银行信贷大幅回升、央行公开市场持续净投放的双重因素影响下，银行间短期拆借利率大幅回落。从目前来看，7天期拆借利率已由8.5%的高位逐步回落至2.7%，处于相对正常的水平。我们认为，短期市场流动性出现非常明显的边际改善，困扰A股市场的资金面问题得到一定程度的缓解。

　　1.3 基本面：业绩增长较为确定

　　从年报来看，上市公司的业绩增速确定。截止2011年2月14日，已有1137家上市公司发布业绩预告，2010年盈利正增长的比例达80.56%，盈利增速超60%的公司接近一半，整体盈利增速也超过50%。我们预计2010年上市公司业绩增速在30%左右，存在超预期的可能。

　　从分红指标来看，高送配公司的公告数量明显增加。从已公布的可比上市公司来看，2010年的年报分红家数所占比例较2009年高出15个百分点。从整体来看，该类公司在分红方案公布之后表现亮丽，也成功激发了市场的人气。

　　1.4 情绪面：心理压力得到有效释放

　　2011年1月份新股上市的加速，曾给A股市场投资者带来很大的心理压力和资金压力。我们认为，前期市场的下跌已部分反应新股扩容所带来的负面影响，从近期新股上市首日表现来看，投资者心理压力已得到有效释放。

　　至于开放式基金仓位出现的第一波回落，我们认为对市场短期心理影响不大。从2010年11月19日以来，417支开放式基金仓位在达到82.99%的新高后出现减仓迹象，但对比2010年年初发现，上证综指在第一波减仓之后并没有出现大幅下挫，相反却在震荡中逐渐走高。

　　2、政策紧缩下的大盘空间不大，但估值中枢有望抬高

　　2.1 经济增长快于预期

　　2010年四季度国内GDP同比增速达9.8%，超过市场的普遍预期。我们认为，四季度国内经济超预期增长有两方面原因：一是2010年二季度经济回落之后，政策调控力度减轻；二是2010年第四季度节能减排之后，各地工业产出的恢复性增长。

　　从工业产业的恢复性增长来看，2010年四季度货运量同比大幅增长，限产限电下的工业增加值出现明显的背离。这意味着实际的经济增速快于预期，如果不继续加以调控，中国经济又将面临过热局面并带来通胀压力的继续加大。

　　2.2 通胀预期仍在强化

　　在流动性过剩、输入型通胀以及劳动力价格上涨的多重因素影响下，2011年的通胀形势较2010年更为严峻。首先，CPI同比增速全年控制在4%的目标水平上有一定的难度。其次，据人民银行储户调查，居民对物价的满意度已创下十一年的最低。

　　2011年1月份CPI同比低于预期并不能说明通胀压力的减轻：一是如果权重不调整，1月份CPI将达到5.1%-5.2%左右，超过统计局公布的4.9%。二是在天气因素与春节因素影响下，食用农产品价格已持续数周环比上涨。虽然春节之后的物价有望出现季节性的回落，但3月份CPI仍将有继续抬头的趋势。

　　通胀预期仍在强化过程中。虽然2010年10月26日、2011年1月20日以及春节之后出现三次加息，但国内的负利率仍然持续，时间长达十二个月。在负利率的持续运行下，国内的通胀预期仍在不断强化的过程中。据央行调查显示，居民户预测物价继续上升的比例已超过60%，接近2007年四季度的最高水平。

　　2.3 经济回落预期升温

　　在国内经济增长超预期、通胀预期仍在强化的背景下，市场对数量型或价格型工具再度调整的预期显著升温，政策收紧预期将阶段性困扰A股市场。我们预计3月份存款准备金率面临上调的压力，而3-4月基准利率有望再度上升0.25个百分点。

　　此外，从2009年以来的经验来看，政策密集出台之后的下一季度经济会出现显著回落，如2009Q3、2010Q2。我们认为，由于2010Q4国内GDP环比增速超10%，2011Q1密集出台的政策将导致上半年国内经济增长受到明显抑制。

　　在政策密集出台—经济增长担忧—通胀压力缓解—政策放松预期升温的演化路径中，A股市场目前处于政策紧缩的后半段，难以出现比较大的行情，但枯值中枢较政策紧缩前半段有所抬高。

　　3、市场向右走，机会在二线蓝筹

　　3.1 市场向右走

　　从2009年以来的A股市场来看，上涨过程往往伴随流动性与宏观面的双重改善，而下跌过程也将对过度的预期进行双重修正。比如上证综指自1664点反弹至3478点的过程中，先是受益于流动性预期，继而受益于经济复苏，而后期的调整起初是针对货币的正常化回归，而后是针对2010年二季度国内经济的大幅度下滑。

　　2010年7月份以来的反弹也是如此。工业6月-7月的见底回升推动指数的第一轮上涨，而9月末美国第二轮量化宽松为市场注入了流动性改善预期。11月中旬，多次紧缩政策之后，市场进行了针对流动性预期的第一轮修正，上证综指回落至2800点区域。我们担忧在政策继续大幅度收紧之后，2011年上半年经济增长开始回落，市场或将对此做出一定的负面反应。这意味着基于宏观基本面的因素，上证综指2319点以来的上升可能仍将面临二、三季度的检验与修正。

　　而对比2010年9月底至11月中旬的市场表现，我们认为本轮反弹的驱动力相对较弱，预计反弹幅度将在300点左右，对应上证综指2950点-3000点。在大盘权重股仍难以表现的情况下，后市将取决于中小盘股与二线蓝筹股的表现：前者受制于高估值与市场的快速扩容，难以出现显著的投资机会；而后者估值水平相对合理、扩容压力有限并有望受益于新一轮经济周期的启动，我们认为其市场表现将具备一定的可持续性，是下一阶段投资的首选板块。

　　综合来看，从指数表现的高度来看，市场反弹空间有限；从指数表现的持续性来看，市场具备明显的可操作性。我们认为，估值得到部分修复之后的市场将选择向右走，具体的投资机会在二线蓝筹股。

　　3.2 机会在二线蓝筹

　　结合历史估值水平、未来成长性以及近期的市场表现，我们认为二线蓝筹股在以下三方面的投资机会值得关注：

　　一、中长期投资机会，看好高端装备制造业。中国正处在装备更新换代的高峰期和产业升级的关键期，在国内政策扶持与经济结构转型之下，高端装备制造业迎来历史性的机遇，实质受益的相关个股有望持续表现。建议投资者关注重型机械、高铁、海洋工程等高端装备制造业的中长期投资机会。

　　二、板块轮动下的补涨机会，看好机场、港口、航运等。从全球来看，美国经济增长开始由库存回补，贸易逆差缩小等技术性复苏转向实质性改善，最终需求的上升带动美国经济由复苏进入扩张，新的经济周期正在逐渐展开。而全球贸易趋于稳定增长利好国内机场、港口以及航运等板块，建议关注板块估值水平合理、前期股价表现一般的该类个股的补涨机会。

　　三、大农业板块的投资机会，看好农产品、化肥、农药等。在全球粮食供给偏紧的背景下，恶劣天气、成本上升、流动性等因素将共同推升农产品价格的上涨。此外，从国家政策上看，“十二五”规划将继续加大对农业的政策支撑，且我国正处于从传统农业向现代农业变迁的过程中，扶持政策将长期持续。我们认为农产品、化肥以及农药等板块的投资机会值得投资者关注。

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