□长江证券研究部 邓二勇

　　在当前的点位，基于市场的绝对估值依然处于一个非常合理甚至是低估的水平，市场反弹了多少并不是我们判断未来走势的关键。需要关注的是，市场的核心变量正在由通胀和流动性向经济预期转变，在3月经济数据公布之前的“平稳操作期”，这种市场视线的逐步转变将为投资决策提供更多的逻辑支撑。

　　市场核心变量改变：

　　从通胀与流动性到经济预期

　　就全年行情而言，三个核心因素会影响市场走势。一是经济运行的阶段，二是资产价格的变化(含通胀、美元、流动性及商品)，三是核心经济增长动力的明晰(含政策规划及实体)。

　　简单回顾，去年11月至今年1月的行情来自于两个核心：一是流动性的持续紧缩；二是通胀的进一步超预期，其成为了市场核心变量。经济反而不成为市场普遍的认知和关注重点，这是我们强调市场为什么震荡偏下的核心逻辑(尤其是去年11月-12月)。

　　但是，显然这一观点在今年1月之后发生了逆转，并且这种逆转我们认为依然在持续。首先是通胀预期的高点伴随着3次加息和连续的存款准备金率上调得到充分的释放(虽然这不代表真实的通胀水平)，预期高点已过。我们认为未来只有通胀预期进一步超越5.5%的时候，才可能再次成为影响市场的核心，而这一点，要到今年的4-5月份才可能再次显现。而且二月以来，各种食品和猪肉价格的下降正在得到验证。

　　其次，流动性在当前时点得到有效缓解。各种shibor利率的下降及预期房地产资金的转移都将为市场流动性带来实际的缓解，并且1月信贷数据的合理投放也有助于在平抑通胀预期的情况下对流动性产生正面效应。

　　因此，前期困扰市场的通胀预期及流动性正在发生变化，不再是当期市场的核心因素。

　　经济悲观预期来临？

　　3月中旬之后见分晓

　　作为衡量经济变化的从上到下的三个监控体系，宏观周期、盈利周期与库存周期的变化反映经济的悲观预期这个时间点尚没有来临。

　　宏观周期方面，对于领先经济的PMI的下滑，市场对其的解读更多基于季节性因素的考虑，虽然我们认为这可能预示着实体经济未来二次滞涨的来临，但是目前尚不引致市场的共识。另外，同步略领先的工业增加值数据在13%左右，导致市场很难确认其未来会大幅下滑，虽然我们一再强调这一水平是未来较为上限的区域，但是在3月中旬公布数据之前，基于此的经济下滑预期难于成为市场共识。

　　库存周期方面：PMI原材料及产成品库存实际上意味着经济有可能出现二次拐点，但如同上述，在一个季节性明显的时间点，市场认知并非如此；另外，真实的产成品库存数据(五大行业占比及产业链传导数据)同经济数据一样，其作为滞后的指标目前尚需要进一步确认。

　　盈利周期方面，有两个核心要素并不支撑盈利周期这个时间点的变动。首先是11月以来市场才经历了对中小板上市公司的盈利下调(虽然这种调整我们认为并不充分)；再就是盈利作为最滞后的经济确认指标，在年报密集公布期才可能成为市场下跌的加速器。

　　阶段及行业配置：

　　间歇期，三个方向

　　因此，我们对3月经济数据公布之前的核心判断为：市场当前处于通胀预期高点已过，但是经济下行预期尚未形成的阶段。基于未来通胀依然再次攀升和实体经济二次滞涨的判断，行情性质为估值修复。

　　基于行情性质和当期的估值判断，当前有三个方向值得短期配置：

　　一是依然低估的二线蓝筹。目前集中在建材、房地产、家电、基础化工、汽车、海运领域；反弹标准是其相对于历史均值估值点位差异的部分。

　　家电我们认为其三大标的2011年估值从11-13倍修复至15倍，以符合行业正常的增速；房地产的估值修复将决定市场高度，由于“国八条”的超预期，我们下调其原来30%修复空间至20%修复空间，以反映未来销售可能下滑的预期；建材行业集中在水泥、玻璃领域，目前其考虑供给改善，估值修复的基本面更容易得到市场认同，但是我们认为其估值修复本身已经持续了较长时间；海运则集中于集装箱领域，其伴随中国和美国出口数据的基本面改善；汽车行业(乘用车与重卡)当期具备从10倍-12、13倍的潜伏过程；基础化工我们认为由于具备季节性因素的预期，其相对更为乐观。

　　二是超跌的成长股。判断标准为2011年度业绩现在具备25倍左右的估值，其可以修复到合理的估值30倍(反映其长期成长性)。因此从这个角度，我们对中小盘整体依然不乐观，目前大多数医药、零售、食品等行业估值合理，但是难以具备持续修复的可能性，更多的机会集中在超预期个股之上。

　　三是主题性投资。上海本地股的重组将进一步加速，西安世花会概念也将成为阶段热点。

　　至于中期配置思路，依然维持年报的大机械配置思路，但是我们认为并非当期热点。

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