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　　信达证券 黄祥斌

　　2011年股指“前低后高”几乎成为机构共识，近期股指的运行格局正在逐步兑现“前低”的预判，目前有分歧的只是对于低点的预估，究竟是在2650点的缺口附近，还是2500点甚至更低，我们不得而知。从影响股指的一系列因素来看，我们认为未来市场将维持弱势震荡的格局，缺口回补将是大概率事件。

　　政策方面，紧缩政策加码预期趋于明确。上周公布的一系列宏观经济数据表明紧缩经济政策加码成为必然，目前不确定的只是加码的时点及力度。2010年四季度 GDP增长9.8%，高于三季度的9.6%；而2009年四季度GDP总量明显高于三季度，从环比数据更可以推断GDP已经触底回稳。这同2010年12 月的工业增加值达到13.5%，连续两个月回升的数据相印证。与此同时，在没有翘尾因素的影响下，12月CPI达到4.6%，高于11月新涨价因素导致的 CPI涨幅4.2%，由此可以推断，在发改委一系列限价措施的调控下，物价上涨的趋势并没有被改变。虽然大部分投资者对于政府管控物价的能力及决心充满期待及信心，但是数据确实让这种信心大打折扣。考虑到2011年1季度翘尾因素高于3个百分点，且农历春节历来为物价飞涨的时间段，预计今年1-2月CPI 将很难控制在6.5%以内。货币学派有句越来越常被引用的名言“通胀归根结底是个货币现象”，央行近期在回收流动性问题上态度尤为坚决，是否能够让CPI 再飞一会，目前市场普遍认为概率极低，由此也进一步加剧了紧缩政策加码的预期。

　　值得一提的是，如果CPI的上涨仅由农产品价格上涨所致，那倒不值得过分担忧，而刘易斯拐点是否正在进行，劳动力价格的上涨会否推动物价螺旋式上涨才是担忧的根源所在。一方面，经济的企稳回升为政策加码提供了坚实的基础；另一方面，通胀压力及管理层的态度都显示紧缩政策加码是必然的选择。观察“三率”，金融机构存款准备金率可以做到上不封顶；人民币升值其实早已启动；至于利率，预计2011年还有两次加息甚至四次加息。

　　市场热点方面，部分高送配个股方案公布后的表现，也为所谓的年报行情泼了一盆冷水。根据历史经验，每年年初总是有一波所谓的年报行情，虽然相关上市公司业绩大幅增长及“乌鸡变凤凰”是助涨的主导因素，但是年报行情的核心还是围绕着 “高送配”题材所展开的。“高送配”大致可以理解为一个饼子掰两半，饼子的分量并没有增多，但是还是受到投资者的追捧，不仅是A股，全球资本市场都类似，而导致该现象的原因无从追究。遗憾的是，今年情况有点不大一样。从最早公布年报信息的精华制药，到后来的碧水园、合康变频，再到昨日公布的三安光电等，看来高送配方案公布后“见光死”已逐步成为惯例，这显然给2011年开春的年报行情形成了阴影，如果投资者把高送配理解为利好消息掩护大资金出逃，也许情形将会变得更加不可收拾。而如果连年报行情最为核心的逻辑都受到了质疑，那么股指的前景将堪忧。

　　盘面上，中国石油、中国石化、中国联通等大盘股近期表现强势，一定程度上为股指下跌过程中的抵抗动作立下了汗马功劳。与此同时，一些投资逻辑还未出现瑕疵的板块及个股，资金出逃的迹象却开始显现，诸如节能环保、智能电网、新材料、新能源等。该现象非常值得玩味，乐观可以理解为机构换仓所致，悲观则可理解为系统性风险角度已成为诸多资金的共识。

　　综上所述，我们认为上证综合指数在2755区域的缺口被回补实属大概率事件，至于一季度低点的确切点位，现在还无从知晓，我们期望2500点区域会有较强的支撑。随着时间的推移，如果投资者预判二三季度通胀的压力并不会出现明显的缓解，那么不幸的是年度报告中预判的“后高”情形前景堪忧。建议投资者降低仓位，适当关注具备全球竞争力的高铁、预期正在发生变化的地产、估值有优势的石化双雄及大型国有银行等。