□兴业证券研究所 张忆东 吴峰 李彦霖

　　我们仍然看多春季行情，准备金率接连上调引发了市场的剧烈波动，而剧烈震荡反映市场已经从准备金上调后的极度恐慌转变为分歧加大，多方正在尝试展开反攻，随着预期的逐步改善，股指的阶段性底部有望形成。

　　经济过热风险降低

　　去年12月CPI环比回落，PPI环比上升，经济软着陆的迹象尚需确认。12月CPI、PPI同比分别为4.6%和5.9%，季调环比趋势折年分别为7.8%和18.9%，而季调环比折年回落至-0.5%和21.0%。工业增加值12月同比增长13.5%，季调后环比趋势折年回落至18.3%，季调环比折年升至20.0%。

　　工业、投资、消费等环比出现回归长期趋势的迹象，调控效果将逐步显现。环比来看，预计最早春节后两会前就可看到通胀回落及偏热经济放缓。而经济过热风险的降低将有助于缓解政策连续大幅紧缩的预期，与此同时，经济回归平稳增长轨道更有利于市场行情的演绎。

　　资金面改善仍可期待

　　我们认为，准备金率的再度上调，超出此前预期，主要受以下几大因素叠加所致。一是今年信贷额度偏紧，预计1月新增人民币信贷1万亿元，而前两周就放了约8000亿元，导致后两周信贷额度非常紧，部分银行已用完1月份额度。二是货币市场资金供给回落，以中国银行为代表的国有大行历来是资金的主要融出方，受准备金率上调等因素的影响，资金融出额明显下降甚至转变为净融入。三是春节期间存在大量的资金交易性需求，每年春节前的1-2周货币市场利率均呈现快速上升的走势。四是投机因素加剧了资金价格的波动，在与一些机构的交流中，我们发现去年以来通过放大杠杆博取利差的交易策略盛行，由此放大了货币政策调控对货币市场资金价格的影响。

　　我们预计春季过后，信贷额度将较1月中下旬有所改善，一季度信贷将延续中国经济自身特性而呈现“多发”特征；春节引发的资金价格扰动将结束；经济软着陆的迹象也会有助于缓解政策加码的预期，并吸引增量资金介入，上述因素对资金面影响均偏正面。

　　产业资本表现积极

　　年初至今的调整，已经为春季攻势积蓄较充足的能量。A股交易账户占比连续五周回落至低风险区域，截至2011年1月14日该指标数值为8.17%。

　　与此同时，产业资本的行为也显示出积极信号。随着1月份以来股市的不断走低，减持金额和公司家数均下降至历史低位，且增持公司数持续处于较好水平，这表明在目前的下跌行情中，产业资本的减持意愿急剧衰退，并开始对股市的长期投资价值趋于乐观，而这是较为积极的信号。结构方面，沪深主板市场的减持金额已缩减至历史同期极低水平，显示主板市场的下滑风险已经有限。

　　继续增持周期板块

　　我们认为，1月下旬特别是春节之后，政策敏感期过后，只要没有超预期的调控出现，市场将逐步将注意力转向基本面和流动性改善的因素上，届时行情将震荡向上。根据兴业宏观判断，1月通胀由于春节因素反弹，但2月同样由于春节因素回落，偏热经济将放缓。两会后，房地产调控政策也将阶段性尘埃落定；各地在“调结构”、落实“积极财政政策”的旗号下发展势头依然很强，对于原材料的需求真实也体现出来；欧债危机缓解，美元指数已现颓势，从而有助于资源品的反弹。

　　首先，立足实体经济的需求，随着春季投资的临近，焦煤、建材、螺纹钢等供给偏紧的周期行业价格将保持坚挺；房地产、金融、航空等为代表的估值较低、弹性较好的板块，可以视为具有“看涨期权的现金等价物”。房地产具备“新兴产业的增长，钢铁股的估值”，长期来看，城镇化规律和人口统计学数据显示，中国房地产需求没有问题；从当前政策来看，大搞保障房会挤压商品房供给，商品房反而会呈现更加供不应求的局面；短期来看，房地产股估值低、受益于销量好于预期、机构配置低。煤炭则存在“需求恢复”+“涨价预期”+“澳洲洪灾”三大利好。钢材价格上调后，炼焦煤提价预期强烈；“限电限产”影响过去，原有产能开工加上十二五投资启动将拉动煤炭需求；澳大利亚洪灾引发的供给短缺，将冲击国际焦煤贸易供需平衡，2011年国际焦煤价格大涨将是大概率事件，而由于我国对炼焦煤进口有依赖，国内焦煤价格必将随国际煤价上行。

　　其次，消费品行业龙头在调整中逐步具备防御性。食品饮料、生物医药、商贸零售中2011年PE低于20倍的龙头企业可以作为防御品种。再次，新兴产业题材股处于去泡沫、去伪存真的分化调整过程，建议调仓逢高送转等利多概念股。

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