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　　□华泰证券研究所 费良江

　　我们相信，处于正常经营的企业股票不会只涨不跌，也不会只跌不涨，因为市场风格总在转换。在世界经济日趋复苏、中国经济高速增长、人民币升值的大背景下，市场系统性风险不大，那些还处于寒冬中的周期性板块，潜伏着较大的投资机会。

　　信贷不是上涨必要条件

　　我国过去的股市上涨，必要条件是贷款增长加快。也就是说，贷款增长加快，股市不一定上涨；但股市上涨，一定对应着贷款增长加快。因此，不少分析师得出结论：今年股市不会上涨，因为今年我国贷款规模增长速度将放缓。但是，笔者认为，这一验证方法有很严重的缺陷，因为过去我国证券市场并不成熟，而目前我国证券市场已经基本走向成熟。

　　在过去，市场投资者结构主要包括个人投资者、非基金机构投资者、地下私募，这些投资资金大部分是短线资金。作为个人投资者，大部分只有当股市好的时候才会进场；作为非基金机构投资者，要么配合地下私募坐庄，要么在有钱且行情好的时候进行短线交易；作为地下私募，首先是要看能否找到很好的题材和一定规模的资金，一般都存在坐庄行为。

　　在这种结构下，个人投资者和地下私募很难启动大盘，只有那些非基金机构投资者有钱时才能推动大盘上扬。非基金机构投资者主要包括企事业单位，事业单位资金与贷款没有什么关系；企业单位资金与贷款资金密切相关。一般情况下，由于我国经济发展很快，企业日常的流动资金、技术改造资金和投资扩大规模资金都很难得到满足。因此，只有当贷款增长加快时，一部分资金才能从实体产业中分离出来。所以，贷款规模增长加快成为过去不成熟市场上涨的必要条件。

　　而现在市场投资者结构主要包括基金、个人投资者、阳光私募、保险、非基金机构投资者。至少可以将基金、阳光私募、保险的大部分资金作为中长线投资资金来看待，此外，还有较大资金量的个人投资者也进行中长线投资。这些中长线投资资金，在看到符合自己投资风格的低估值股票时，只要预测大盘不会大跌，就会逐步将资金投入到这些股票中去，他们对资金收益率的要求也是以中长线收益率为重。在这种投资者结构下，一旦投资板块在市场中形成共鸣，就会产生一波板块上涨行情。

　　低估周期股机会增大

　　在经过去年主题投资行情之后，主题投资题材包括上游行业和下游行业板块的股票已经处于估值过高状态，而中游行业板块的股票却处于估值过低的状态，目前两者差异已经到了极端。估值过高要回归，估值过低也要回归，因为市场估值均衡的规律不会改变。我们相信，今年，估值过高的股票会有较大幅度下跌，估值过低的股票会有较大幅度上涨，机会主要在低估值板块中。

　　市场中很多人认为，目前低估值板块的主要代表是大盘蓝筹股，在信贷增速放缓的背景下，启动大盘蓝筹股市场资金不足。但笔者认为，一方面，中国经济经过30年的高速发展，居民储蓄增长迅速(从2007年末的17.2万亿元增加到2010年11月的29.4万亿元)，而从产业资本游离出来的民间资本规模也显著增长。另一方面，人民币在一季度加快升值是大概率事件，这也是抑制输入型通胀的重要手段。从目前来看，升值对外贸影响有限，毕竟中国的劳动力成本还是很低的，欧美发达国家无法生产中国制造的低廉产品，而其他发展中国家还没准备好生产这些产品。虽然人民币还没有在资本账户下自由兑换，但国际热钱还是可以从其他多个渠道进入我国，更不会放过在人民币升值背景下的投资机会。同时，今年的M1增速不会在20%以下，贷款增速也不会太慢。由此看，虽然信贷规模可能略有收缩，但今年宏观流动性还是相对宽松的。

　　我们认为，自去年10月份开始，市场风格已经明显从主题投资转换到周期性行业，预计这种风格还会持续下去，至少将持续到二季度。由于目前低估值周期性行业板块主要包含了银行、地产、石化等市值较大的蓝筹股，这些股票上涨，对大盘上涨将起到很明显的提振作用。

　　总体来说，目前市场正处在震荡箱体底部，未来有望进入到上行阶段。在目前背景下，我们建议投资者选择低估值行业作为投资标的，主要包括地产、金融等板块。