■本报记者 张晓峰 孙 华

　　编者按：近期，各大券商的新年投资策略报告纷纷出炉，除了预测来年大盘点位外，券商们也积极推荐投资主题或“金股”，这也是岁末年初投资界的一大看点。今日，本版汇集了中金公司、银河证券、国泰君安、申银万国、中信证券、海通证券、招商证券、广发证券、国信证券、平安证券等10家顶尖券商的2011年投资策略报告，以飨读者。

　　中金公司 2600点至3400点区间波动

　　资金供应量与股票供应量决定总体表现

　　2011年上半年A股走势“前高后低”或者说“先涨后跌”的可能性较大。一季度经济、政策与资金面的状况相对更有利于与股市上涨，而二季度国内外因素叠加造成的进一步政策收紧预期可能对股市造成不利。全年上证指数的核心波动区间在2600点至3400点之间。

　　中金公司认为，三大核心问题仍将困扰2011年的A股市场，即“后危机时代的全球经济向何处去”，“中国经济转型是必然还是臆断”以及“A股现在究竟贵不贵”。

　　在后危机时代，原有的经济结构性问题很多依然未得到充分解决。而从供需两方面加以分析，中金公司认为核心的问题解决路径必然需要通过“新科技”或者“新能源”的突破带动新兴经济亮点的出现。但如果在政策短期刺激效果消失或者在副作用开始加剧前，全球经济无法找到这样的新亮点，则2011年国与国之间、社会各阶层之间的利益博弈加剧将成为常态。而在这种利益博弈格局下，新兴市场目前所处的位置和潜在的风险相对发达国家要更加不利一些。大部分国家的货币政策易松难紧，但一旦真正进入通胀期，往往对新兴市场经济和股市造成的负面影响更大。

　　他们认为，中国的经济转型过程将是长期且漫长的，因为中国这样的人口和经济总量大国的经济转型，难度和对世界经济格局的影响都是非常巨大的，远非东南亚的中小型国家转型可比。

　　A股现在究竟贵不贵？报告认为，由于A股独特的股权分置结构以及由此产生的问题，对于中小股东而言，A股难以产生真正的价值股。因此，A股的核心投资逻辑在于中小市值股票的业绩高成长性，这一点不会发生太大变化。因此，影响A股走势的核心问题是资金与股票的相对供求关系而非估值。

　　报告认为，资金面的状况基本决定了A股自由流通市值的增长空间，而股票供应量的多少又决定了这种自由流通市值的增加有多少可以通过股价上涨的形式实现。因此，资金供应量与股票供应量的动态关系决定了股价的总体表现。报告测算数据显示，2011年的A股自由流通市值峰值可达11.6万亿元，并推测上证指数的核心波动区间在2600点至3400点之间。

　　股票组合方面，中金公司推荐，科达机电、智光电气、桑德环境、中恒集团、华邦制药、誉衡药业、绿大地、瑞贝卡、老凤祥、福晶科技。

　　申银万国 2600点至3800点区间波动

　　一季度注重消费和新兴产业，二季度后回归周期性行业

　　申银万国发布策略报告认为，在今年出的政策紧缩风险释放后，业绩增长将驱动估值抬升，预计沪指2011年波动区间在2600点—3800点，首推装备制造业。

　　申银万国认为，2011年市场仍在经济和政策“交谊舞”中波动。在一季度之前政策紧缩风险显著，呈现“经济进、政策退”，调控对股指的压力将在这个时候释放。二季度以后，进一步出台紧缩政策的必要性降低，且调控对经济增长的负面影响增加，因此政策放松将有助于股市的企稳回升。

　　申银万国预计今年上市公司业绩增长整体平稳，结构性差异仍然显著，沪深300公司2010年业绩增长可能为30%，2011年可能为20%。从估值上看，预计上证综指2010年15倍PE和2011年12.5倍PE是估值的下限，2011年18倍PE和2012年15.5倍PE是估值的上限，对应上证综指2011年波动区间在2600点—3800点之间。

　　配置方面，申银万国认为，目前市场是流动性宽松推升的全市场行情，未来一个季度将重新回到消费和新兴产业，在二季度以后又将回归到周期性行业，因为那时经济将真正开始回升，业绩增长将驱动股市上涨。从行业上，首推装备制造业，包括铁路设备、通信传输设备、输变电设备、重型设备、冶金矿采设备、建筑机械。

　　就个股而言，以制造升级为主线，申银万国选出了10只很有希望在2011年超越大盘的个股：中国南车、中国一重、郑煤机、中国西电、中海油服、中兴通讯、启明信息、软控股份、星网锐捷、美克股份。

　　而对于地产板块，虽然申万认为当前地产股估值处于底部，股价隐含的负面预期已较为充分，随着基本面和政策面量价预期的稳定，地产股存在估值修复机会，但其整体态度仍然谨慎，对该行业的评级仍为“中性”。而其预计，行业负面预期消除后，股价存在较大修复空间的个股是：冠城大通、苏宁环球、华业地产、亿城股份、北京城建。

　　中信证券 上涨—下跌—修复—上涨

　　投资逻辑从关注政策刺激转向业绩释放

　　中信证券报告认为，展望2011年，在全球经济和中国经济处于转型的背景下，中国经济的发展取决于宏观调控部门运用政策的能力。而在转型期，市场将不是单边的趋势，市场博弈可能进一步加深，其结果不会简单取决于空间，而是在很大程度上依赖于事件。预计2011年上市公司业绩增长22%，业绩波动空间在(14%-27%)，市盈率估值区间在(15，20)倍，上证指数估值中枢3500。全年市场表现仍具有典型的“周期股的阶段性和成长股的持续性”特征。

　　报告同时指出，从经济周期来看，2011年仍将处在经济复苏的中间阶段，而非重大拐点。从国内主导因素来看，A股投资仍将围绕重大经济事件，特别是与政策相关的事件展开。一季度关注中央经济工作会议的延续及两会，预计其间将伴随产业政策出台和人民币升值；二季度预计货币政策将继续收紧、欧债风险提升、中美博弈、QE2结束；三四季度关注经济回升的力度。策略组对2011年四个季度的市场走势分别判断为：“上涨—下跌—修复—上涨”。

　　中信证券研究部宏观组认为，2011年一路走高的通胀有可能在2011年发生改变，春节后通胀上升动力将减弱，总体上将呈现前高后低格局，预计2011年CPI上升约3.8%。控通胀会“牺牲”部分增长，但2011年是“十二五”开局之年，新一轮投资启动，消费潜能持续释放，宏观调控也将视通胀变化而相机抉择，因此，经济保持相对较快增长仍是可能的，预计2011年GDP增长9.5%。

　　而国内的紧缩性政策可能呈现“前紧后松”走势。预计2011年货币信贷增长16%左右，新增贷款约7.5万亿，货币政策总体上中性偏紧。预计政策力度将根据通胀变化而动态微调，2011年年中可能是政策调整的关键时点，或因通胀回落而有所松动，以促使经济回升。

　　股票组合方面，中信证券推荐，烽火通信、中兴通讯、大立科技、富春环保、天通股份、龙源技术、龙净环保、荣信股份、浙富股份、东方电气、辉煌科技、中海油服、广东榕泰、中国北车、杰瑞股份、智光电气、雅克科技、桑德环境、盛运股份、九龙电力。

　　招商证券 维持弱势震荡是大概率

　　一二季度之交是很值得关注的时间点

　　招商证券在2011年A股投资策略中指出，从历史上看，高通胀以及相应的货币紧缩会对股市产生压力，而且影响一般分为两个阶段：估值下降和业绩预期下调。流动性收缩会直接产生估值下降压力，在流动性持续收缩一段时间后市场通常会下调经济增长和业绩增速预期。

　　报告认为，在通胀冲高回落之前，股市维持弱势震荡是大概率。11月份以来通胀水平超市场预期并达到较高的敏感水平，上述逻辑已开始发挥作用；但预计此次防通胀措施对市场的负面冲击将明显小于2004和2008年，原因是受货币紧缩负面影响的行业估值水平在上半年调控地产过程中已大幅下降。故在通胀继续冲高和货币紧缩过程中，市场以弱势震荡为主。

　　在通胀压力化解和货币紧缩结束后，市场有望进入上升过程，这个拐点有望在一二季度之交到来。原因在于，货币收缩和行政干预对通胀的效果通常有3-5个月的时滞，在2004年和2008年都是如此，因此2011年一二季度之交是个很值得关注的时间点。

　　同时指出，在货币紧缩过程中，消费品仍值得配置。由于货币收缩对消费品的估值冲击和业绩冲击都明显小于周期性行业，而新兴产业具有较好的政策导向，所以在2011年一季度消费品和新兴产业仍有配置机会。但由于消费品和新兴产业估值较高，预计以震荡小涨为主。

　　一季度末布局周期性行业。周期性行业和大盘股估值较低，但受紧缩货币的负面影响，预计2011年一季度底前此类行业以震荡盘整或小跌为主；2011年二季度通胀回落后有望再次保增长，周期性行业将出现系统性估值修复行情，建议在一季度底布局周期性行业。但在此之前，上游的资源品如有色、煤炭等受国际价格影响，可能会有间歇性行情。

　　国泰君安 2011年市场将先抑后扬

　　先反映经济调节手段，后反映经济调整结果

　　国泰君安认为，2011年市场将先抑后扬。

　　从宏观经济来看，美国经济当前的主要矛盾是有效需求不足，具体表现为高失业率、低产能利用率、物价的持续下滑。由于美国的高失业率将长期持续，通缩正式成为最大威胁，预计其量化宽松货币政策将为常态，其目标是推升全球通胀预期。

　　在此情况下，由于贸易的全球化，各国生产资料价格走势趋同，中国的产品价格也与美国联动。2010年7月份以后受美国宽松政策影响中国产品价格被动上涨，并提前启动了企业的存货投资周期，而存货投资周期是中国目前经济回升的主要动力。

　　国泰君安预计，2011年中国投资增速为20%，其中制造业、生活资料以及铁路水利环境投资将是主要亮点，而地产投资将大幅回落。2011年消费将保持稳定增长，其中汽车等耐用消费品增速回落，而食品、服装、医疗、体育用品等非耐用消费品仍将保持较快增长。2011年出口增速回落至16%，发展中经济的高速成长将在一定程度上弥补发达经济增长放缓给中国出口带来的冲击。

　　整体来看，国泰君安预测2011年经济增速将从2010年的10.2%降至9.6%，2011年3季度或为同比增速高点。2011年PPI预计为5.4%，CPI升至4%，其中上半年物价在4%以上，3季度后CPI或将回落。预计2011年M2目标增速下降至15%，但基于流动性结构变化的考虑，预计2011年新增贷款不少于7.5万亿。货币政策将回归稳健，或有至少2到3次加息，而财政政策仍保持积极。

　　基于上述分析，国泰君安认为， 2011年的股市将大致以中期为限，分为两个阶段，先抑后扬。国泰君安首席策略分析师王成表示，明年市场将“先反映调节经济的手段，后反映经济调整的结果”。

　　股票组合方面，国泰君安推荐，蓝帆股份、禾盛新材、南风股份、华平股份、鼎龙股份、莱宝高科、锐奇股份、龙源技术、浙江永强。

　　海通证券 2600至3500点区间波动

　　下半年有望迎来“政策放松”上涨行情

　　海通证券2011年投资策略报告会“转型中的希冀“去年年底在上海举行。报告认为，在相对复杂的国际经济环境和国内经济承前启后的交织时期，中国经济巨轮要实现多重目标，注定面临较大挑战。2011年“审慎灵活”的政策取向是客观现实和主观需求的叠加选择，而当政策在多重目标之间进行权衡调整时，A股市场也会将各种政策预期充分演绎出来，政策的微小变化可能给市场带来较大波动。预计2011年A股整体盈利增速为15%-18%，预计上证综指运行区间在2600-3500点，对应2011年13.9-17.6倍市盈率。

　　报告指出，加息、房产税、限购可能导致中国内地地产产业链受冲击，二次去库存使民间投资不及预期。明年上半年加息、一季度开发贷还贷高峰、限购政策的叠加效应以及可能推出的房产税，或将使房地产价格下降“一个平台”，对房地产、银行构成风险，对上下游产业链也会造成冲击。虽然最终冲击效果可能会被保障性住房建设大部分抵消，但过程中的波动以及可能引发的连锁和放大效应仍然是风险，毕竟中国近十年还未经历过房价真正的下跌。

　　同时预计，基于经济预期和政策预期的双波动，判断上半年市场将呈现震荡格局，下半年有望迎来“政策放松”的上涨行情。在复杂情况下要对多重目标做权衡取舍，政策往往就是“相机抉择”。这种“相机抉择”的政策形式容易出现政策预期的不明朗、波动，尤其在管理层强化“预期管理”手段后，政策预期的波动会更大、频率会更高。需要强调的是，当前市场对“抑通胀的紧缩政策”预期非常充分，而对“稳增长的政策放松”预期几乎没有，因此一旦出现“稳增长”政策预期时，天平的强弱力量对比将倾斜，市场可望迎来“政策放松”的上涨行情，这个时间可能出现在下半年。

　　报告从经济、货币周期角度，看好大消费行业，上半年相对看淡中上游行业。上半年小周期特征是：经济触底回升、制造业“二次去库存”，这种时期往往下游毛利率上升，而中游毛利率下降，而上游需求同样受制于去库存行为，同时缺乏资金弹性也将使得大宗商品价格涨幅有限。

　　银河证券 2700点至4000点区间波动

　　转型重塑价值，重视新兴和消费

　　相对中金公司，银河证券更看好A股市场。银河证券预计，2011年上证综指核心波动区间2700点—4000点，运行节奏可能为前低后高、震荡上行。

　　通胀与政策变数扰动市场。全球经济冷热不均，中国平稳增长预计2011年GDP增速9.5%，但通胀压力较大，货币政策回归稳健，收紧预期较为强烈，通胀与政策变数成为扰动股市运行的重要因素。

　　股市流动性充足，全球流动性充裕流入中国压力较大。新增信贷减少使直接融资比例上升，但负利率使居民资产配置困境突出，股市成为资产保值增值的重要渠道，储蓄搬家入股市成为大概率事件。

　　银河证券认为，业绩稳定增长，估值偏低。预计2011年全部上市公司净利润增长18%。目前大盘股估值处于历史较低水平、小盘股相对偏高，整体估值有一定提升空间但幅度不大。业绩与估值共同推动股价上升。

　　转型重塑价值，重视新兴和消费。经济转型重塑新兴产业和消费行业的投资价值，应战略性重视其投资机会。上半年以控制仓位、精选中小盘成长股的策略为主，下半年以提高仓位、增加周期类股票的策略为主。

　　股票组合方面，东方电气、特变电工、大唐电信、东软集团、川大智胜、桑德环境、伊利股份、王府井、天山股份、格力电器。

　　广发证券 底部在2700点附近

　　估值提升阶段配置周期股，盈利增长阶段配置成长股

　　广发证券2011年A股投资策略中认为，经济增长回归温和复苏轨道，通胀压力逐渐缓解，基本面支持市场温和上涨。投资增速仍有望保持较高水平，对通胀压力不必过于担忧，供给冲击持续时间有限，需求放缓将带动通胀逐季回落。基本面支持市场温和上涨。并且预测，上证综指2011年底目标值3600点，预期回报率26%。估值低于历史均值且存在提升空间，盈利增速达到20%，可有效支持市场温和上涨。压力测试表明在信心崩溃的情况下，市场的底部在2700点附近，下行风险不大。

　　报告指出，2011年货币政策回归中性，但出于对经济增长的担忧，不会过度紧缩。整体宏观流动性仍然相对宽松，M1增速在二季度中触底反弹有助市场上涨。但担忧美元进一步走强带来的风险。

　　同时，根据股市周期的划分，将市场走势分为3个阶段：一季度是政策压力下的震荡阶段；二季度估值提升推动的“乐观”阶段；下半年是盈利增长推动“增长”阶段。

　　报告在配置上，建议在各阶段，配置思路和重点有所不同：在调整阶段跟随政策导向，强调攻守平衡，继续配置估值合理的消费类和十二五相关产业。

　　在估值提升的希望阶段，加强进攻，提高周期类的配置。。

　　在增长阶段关注盈利增长，配置成长股。重点是预期成长性较高的行业：下游的电子、信息服务、餐饮旅游，上游的有色和农林牧渔。

　　国信证券 A股面临三大周期的叠加

　　二、三季度是全年操作的最佳时段

　　国信证券2011年投资报告预计，2011年A股将以震荡为主，上半年的机会在于春节后通胀缓解和经济好转。上证指数的核心运行区间在2500-3600点。在投资策略方面，转型决定行业配置，通胀与从紧政策的博弈、美元和人民币走势决定市场方向和时机。

　　报告认为，根据宏观的判断，2011年通胀水平会较高，前高后低。但是出现2007-2008年恶性通胀的可能性不大，毕竟全球制造业的产能利用率还处于低位，产能过剩还没完全消化。从另外一个方面说，如果出现恶性通胀会影响投资，作为“十二五”规划起始年，投资还是一个重要的变量。 与此同时，影响明年通胀走势还包括翘尾及货币超发等因素，以及在货币政策稳健下，对流动性的控制和回收使得通胀回落。货币政策从紧的力度取决于管理层对于通胀的容忍度，如果是3%，那么压力相当大，如果是4%，应该说政策收紧的压力相对小一些。估计4%的概率较大。

　　同时指出，在经历了2009年快速释放的流动性和2010 年的缓慢收缩，目前流动性因为基数效应正在构筑底部。

　　报告预计，2011年为震荡市，沪深300的动态市盈率中枢波动区间在12-19倍，市场大幅下跌空间有限，最高点位可到3600点。2011年二、三季度将有一波良好的上涨行情，是全年操作的最佳时段。操作上应该踏准节拍，把握波段性的行情机会。

　　平安证券 估值中枢在3100点至3200点

　　从防通胀到新周期是行业配置大致思路

　　“2011年A股市场前低后高，年初负面因素压低股指到2700点，下半年流动性驱动大盘至3800点，全年估值中枢在3100-3200点。”去年，平安证券在云南昆明召开主题为“泡沫博弈，均衡之路”的2011年度投资策略会，首席策略分析师王韧称。

　　王韧表示，2011年市场风险集中体现在两个方面：一是商品价格过多体现金融属性，而对下游形成的盈利冲击；二是政策加速紧缩对市场形成的打压。这两个因素都可能扰乱经济复苏节奏，并对市场预期产生负面影响。假设原材料价格和财务成本上升吞噬上市公司20%的利润，致使上市公司业绩复合增速下调至12%左右，对应12倍动态市盈的上证指数低点位置应在2700-2800点。

　　“流动性因素可能推动市场突破复合业绩增速决定的价值中枢并继续上攻。”王韧表示，基于2007年经验，复合业绩增长预期仍将是股指上升空间的强约束，在整体增长中枢下移的条件下，即使未来业绩复合增速调高至18-20%，对应上证指数高点位置大概在3800-4000点，这应是明年行情运行的高点。

　　那么明年整体市场的安全边际在哪里呢？王韧表示，上证3100-3200点是行情演进的价值中枢，这应当是全年的安全边际。

　　“从‘防通胀’到‘新周期’是明年行业配置的大致思路，年初通胀压力较大，建议配置抗通胀行业，下半年经济回升确认，传统行业和新经济结合的行业弹性非常大。”王韧建议。

　　王韧表示，全年推荐“大机械+大金融”的攻守兼备组合，其中受益制造业转型的电力设备和机械股，受益大金融转型的保险股和地产股值得关注。推荐荣信股份、三一重工、利源铝业、东山精密、中国宝安、中国平安、金地集团、华测检测、日海通讯、诺普信等“2011年十大金股”。

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