明年，2000、3000还是4000点？

　　又到年末，正是各大券商公布来年策略时。尽管每到年底都会被不少投资者翻出旧账指出多数机构预测不准，但每年各大机构都重兵布局，比拼策略，发出一份份洋洋洒洒的报告。

　　“预测本来就是不靠谱的。”在某券商分析师看来，写就一份有说服力的研究报告需要“上知天文、下知地理”，关注诸多定量才能得出结论，而随时在变的世界给研究报告的准确率大打折扣。一些实力较弱的研究机构只能随波逐流跟随市场。但随着市场成熟，中国资本市场上一些敢于坚持独立观点的机构正脱颖而出。

　　□本报记者 蔡宗琦

　　研究方法多样

　　对于多数券商而言，年终策略都是研究所一年工作的重头戏，为股市点位“算命”，需要考量千头万绪的变化。

　　国都证券研究所所长许维鸿表示，针对策略研究，最为经典的推算模型是依据上市公司来年的盈利利润、市场乐观程度、流动性和政治因素等诸多变量来选择方向和点位区间。“不同的业绩增速、平均PE水平对应不同的点位”。

　　与其观点相似，国金证券研究所副所长李莉芳介绍，“做策略研究最根本是依据上市公司估值和盈利情况，推算来年点位，再综合流动性和政策调整的可能性，调整预测。”在制定年终策略时，主要的方法分为两种，即“自上而下”或“自下而上”考察整年时间段内的多种变量。

　　“自上而下”的方法主要通过宏观部门数据、特别是工业增加值等判断股市走向。以明年举例，作出策略判断需要预计到宏观面上是否有1-2次加息的可能，如果货币政策趋紧，那么企业盈利推算需要改变，策略团队将选择最有可能的预测情况，对应假设调整市场估值。

　　“自下而上”则是通过各个行业的发展趋势、上市公司的盈利构成，通过业绩推算点位，寻找主要赢利点。这一方法还要求分析师注意各个行业的权重，如银行、石化两大板块市场比重较重，这两大板块的走势将在更大程度上左右点位，需要分析师调整预测。

　　不过，市场上上百家券商，并非家家都沿用上述策略制定方式。“大家的风格千变万化”，曾在多家券商主持研究工作的长江证券研究所所长张岚表示，每份策略报告的形成，都有自己内在的逻辑框架，有些券商善于从货币供求来判断市场，有些券商则更善于公司调研和业绩推断，“我们研究团队近年制定策略报告时，更多的是依照周期理论作出判断。在看清楚十年为期的长波周期下，把周期变小、细化，加上历史数据对比判断行情走势，从过去几年实践来看，我们的预测与市场基本吻合，大趋势没有看错”。他透露，长江证券策略研究中，较多参照库存周期、折旧周期等变量，而从以往数据来看，历史数据显示当折旧率很低时，就会有新一轮的行情。“正因为如此，基于现在折旧率非常低等因素，长江证券判断明年可能是一个经济周期的起点，市场值得期待”。

　　难以预测的意外

　　尽管各家券商为了年终策略大花心思，但几乎每年年末都有投资者发现似乎不少券商的预测成为市场反向指标，压对行情的只是少数。

　　“预测本来就是一件不靠谱的事情”，面对一些投资者的质疑，某券商研究所负责人表示，如2007年上市公司整体估值和国内外局势之下，很多券商都判断对了2008年大盘会下跌的大方向，但是股市最终下跌的幅度几乎超出所有人的预期，“这是因为几乎所有的投资人士都没有料到次贷危机的杀伤力，次贷危机中诸多涉入其中的机构对危机的披露并不充分，分析人士的消息并不充分”。

　　长江证券研究所所长张岚则表示，出现预测不准的现象主要源于对市场诸多因素预料不够。如前所述，影响策略的分析着眼点众多，各家机构各有所长，常常会过于重视其中某些变量，忽略了一些可能会突发的因素，“如大家都看到今年十月份以来美元走弱，但没想到会爆发爱尔兰债务危机，更没有想到美元会受地缘因素影响大幅反弹”。

　　“市场情绪的改变很难把握”，许维鸿表示，“就像一首歌里唱的，你看你看，月亮的脸偷偷在改变”。券商基于诸多变量和模型制定策略，但是这些变量并没有绝对值可以参控。现实很复杂，在一年的时间里，变量随时都有可能发生变化。一旦市场有诸多变量超出预期，几乎所有的券商都有可能推翻之前的策略，这也是为什么每年都会传出某机构突然“多翻空”、或“空翻多”传闻的主要原因。

　　李莉芳表示，对于投资者而言，与其追求券商对业绩点位的预测，不如了解结论背后的逻辑，“一个策略团队做出点位判断总是有诸多理由支撑，了解理由和背后的逻辑分析，更有利于投资者做出自己的判断”。

　　测不准的尴尬

　　对于券商来说，策略研究不但要理由充分、逻辑清晰，更要学会做“标题党”。

　　不过，并非所有的券商研究部门均有实力进行缜密的研究，“很多研究都是拍脑袋拍出来的”，某小型券商的策略分析师直言，其所在的机构负责策略的分析师仅有两人，每年年终报告时，都是身为“高手”的领导觉得应该是多少点，分析师再根据点位逆推，给领导定下的点位找理由，这样的分析只能是自欺欺人。

　　小型券商确实面临着研究实力较弱却不得不上的尴尬，曾有中部地区券商老总对记者感慨，不少地区性券商依靠地方垄断活了十来年，营业部设立放开后，自己的客户眼界放开，频频要求配套研究服务，其所在的机构迫于市场压力才在去年匆忙组建研究所，正在四处挖人凑齐行业。

　　而一些小型券商在研究实力不强的情况下，选择了紧密跟踪申万和中金等研究实力强大的研究策略。“宏观可以胡说，但策略只能随大流”，有券商研究所所长表示，策略与客户真金白银密切相关，研究所里策略分析师往往话语权颇大，但是小型研究机构与行业第一梯队的机构研究实力差距甚大，与其特立独行不如选择与申万、中金保持一致，“他们错了，大家不会记得我们，他们对了，我们受益”。

　　不过，经过多年的磨合，券商年终策略正出现一些变化，往年集体唱空和集体唱多的局面大为扭转，不少券商都能顶住压力坚持己见。

　　“这是好现象”，张岚表示，以往人云亦云的局面逐渐改观，而买方机构对那些敢于逆大势坚决看多看空的研究机构观点更为重视，“敢于坚持己见，说明有自己的逻辑框架，值得借鉴”。

　　券商2010年策略大盘点

　　多数过于乐观 纷纷错爱房地产

　　陈莹莹

　　□本报记者 陈莹莹

　　时逢各大券商发布2011年的投资策略之际，中国证券报记者为各大券商2010年的策略进行了一次“大盘点”。本报记者选择多家券商进行统计，发现多数券商对于2010年的股市行情过于乐观，而对房地产行业的判断偏差是其投资策略不够准确的重要因素。

　　整体高估行情

　　去年底，券商普遍对2010年的大市行情报以乐观态度，点位预测集中在2700-4000点之间。其中，中信证券甚至预测上证综指高点有可能触及4500点。光大证券方面也认为，2010年沪深300指数的运行区间将在3800-4700点左右。国信证券预测的“明年一季度冲高回落，二季度继续上行”，几乎与大市行情“反其道而行”。

　　但事实上，上证指数2010年以来一直在2500-3000点左右徘徊。截至目前，上证指数的最高点位出现在今年的4月15日，也仅仅为3181.66点。4月中旬开始，A股急剧下挫，上证指数骤降300个点左右。4月19日，更是单日下跌150个点，跌幅达4.79%。随后，上证指数一路暴跌，于7月2日跌至2319.74的最低点。

　　不过，也有部分券商预测相对准确。有少数几家券商“算准”了2010年的最低点位在2300点左右，包括中信建投、民族证券、平安证券。平安证券方面认为，上证指数在2400点左右有强支撑。

　　银河证券认为，2010年的A股运行区间将在2600-3400点左右，预测区间最为精准。长江证券认为，大盘会于2010年第二季度开始震荡调整。国泰君安预测，2010年的A股市场会走出震荡行情，不具备长期牛市的根基，这也和目前市场上行情的走势基本一致。申银万国的策略指出，2010年全年A股运行节奏分为三部分，其中第三部分预测为震荡向上的下半年。申银万国预计，投资增速逐渐回升，消费增速维持高位，加息预期升温，2011年盈利预测大规模上调，估值基准平移到2011年。这些因素支撑A股稳步走高。总之，2010年的A股将保持再平衡中的震荡向上格局。

　　除了本土券商外，不少外资投行更加乐观。比如，花旗去年就预测2010年的股市行情将重返2007年的巅峰。而摩根大通、野村证券、瑞银证券均对2010年的行情秉持乐观态度。

　　马失前蹄“房地产”

　　对于房地产行业的盲目推崇，或许是多家券商判断的最大败笔。2010年4月中旬开始的房地产宏观调控政策对于房地产行业的影响，以及随后其带来的对于金融业、消费业等的一串连锁反应是券商们始料未及的。

　　申银万国、光大证券、长城证券、中金公司、广发证券、渤海证券、中信建投……诸多券商都将房地产行业评为“看好行业”。

　　其中，中信建投2010年的投资策略报告认为，2010年上半年，由于对宏观经济向好的趋势需要进一步确认，因此不会出现大的针对房地产行业的利空政策。报告指出：“由于新开工面积处于逐步回升的阶段，自09年下半年开始有较多的新盘供应市场，但是仍然处于行业平均值以下，远未达到供大于求的状态，因此房价存在进一步上涨的空间。”

　　申银万国的投资报告也认为，2010年的房地产基本面依旧向好，但由于投资额统计口径变动，相应下调2010年房地产投资额的预测。摩根大通也认为，2010年的房地产固定投资稳固增长。

　　然而，在本土券商“纷纷落马”的情况下，不少外资投行却“独具慧眼”地看准了2010年的国内房地产。摩根士丹利认为，房价或将下跌，投资楼市风险大。瑞信集团认为，房价在2010年的二三季度有所调整。摩根大通也认为，房价的持续上涨会引起进一步的政策调控。

　　根据央行最新公布的第三季度支付业务统计数据，全国房地产业单位银行结算账户数量自2009年第一季度以来首次出现环比增速回落态势。

　　因此，在行业政策和宏观政策的双重制约下，不少券商纷纷推翻自己2009年底的预测，重新评估房地产行业2010年及未来的发展趋势。不少券商研究员表示，目前房地产行业的基本面似乎还难以支撑股价全面反弹。

　　长江证券在其2011年房地产投资策略报告中表示，受房地产政策调控影响，基于融资需求受限、土地成本上升、未来持有环节税收等三方面因素的影响，下调2011年房地产行业估值水平，主流房地产企业估值将由2010年的13倍PE下调至2011年的9倍PE。

　　2011年部分券商投资策略

　　申银万国

　　2600-3800点震荡 首推装备制造业

　　申银万国11月23日发布今年的首份年度策略报告认为，明年政策紧缩风险释放后，业绩增长将驱动估值抬升，预计沪指2011年波动区间在2600点-3800点，行业配置上首推装备制造业。

　　申银万国认为，明年市场仍在经济和政策“交谊舞”中波动。在一季度之前政策紧缩风险显著，呈现“经济进、政策退”，调控对股指的压力将在这个时候释放。二季度以后，进一步出台紧缩政策的必要性降低，且调控对经济增长的负面影响增加，因此政策放松将有助于股市的企稳回升。

　　申银万国预计明年上市公司业绩增长整体平稳，结构性差异仍然显著，沪深300公司2010年业绩增长可能为30%，2011年可能为20%。从估值上看，预计上证综指2010年15倍市盈率和2011年12.5倍市盈率是估值的下限，2011年18倍市盈率和2012年15.5倍市盈率是估值的上限，对应上证综指明年波动区间在2600点-3800点之间。

　　光大证券

　　总体乐观过程复杂 青睐战略新兴产业

　　光大证券12月2日最新出炉的年度策略报告对2011年的市场持相对乐观的态度，认为企业盈利能够继续保持较快速的增长，市场的流动性依然相对充裕。虽然2011年的过程可能比较复杂，但全年来看，市场仍然是一根上升的阳线。

　　光大策略团队认为明年的市场主线离不开通胀与转型，市场会在较长时间内受到四条主线的影响，即通货膨胀与政策紧缩、经济转型与结构调整、人民币升值、经济复苏。

　　投资主题和行业配置方面，光大证券策略团队推荐四大投资主题：战略新兴产业、文化产业、资源和产业升级。大类板块的总体策略是战略配置成长类和稳定增长类，相机配置周期类。从全年来看，最看好的六个板块是新一代信息技术、新能源、节能环保、文化传媒、装备制造和资源。

　　华泰联合

　　2600-3900点震荡 大起大落难再现

　　华泰联合证券12月2日最新发布的策略报告认为，2011年股市风险点在于通胀引发的调控，存量货币很多，再结合一些盈利预测，整个市场底部空间可能在2600点左右。按照目前一年货币供给量能够支持的流通市值大约5000点来算，顶部大概在3900点左右。2011年，无论从经济还是资金的供求，两个角度都偏向于市场的方向是向上的。

　　另外，2011年的市场更接近震荡市，大起大落难再现，个股选择将比择时更重要。2010年经济更具“滞涨”状态，货币环境内部尚属半紧、外部以松为主。目前通胀及外部刺激因素需要内部政策从半紧到更紧，经济增长温和态势则制约未来进入过紧状态。明年信贷规模对投资的紧缩作用将超出今年。通胀拐点仍未显现，CPI涨幅可能再创新高。

　　国金证券

　　投资主题“消费+新兴” 明年A股走牛

　　国金证券11月30日发布的报告认为，2011年A股市场将是一个牛市，预测明年股市前低后高，全年波动区间在2700点至4200点之间。

　　国金证券认为，明年银行储蓄搬家会为A股市场新增2万亿左右的资金；从估值来看，目前银行、地产等几大行业拉低了整个市场的平均估值，A股估值还处于一个比较合理的位置，由于判断明年中国经济增速是逐渐上行的，所以上市公司盈利增长也会逐渐向上。

　　2011年度国金证券重点推荐两大投资主题，“消费主升浪”与“新兴产业跨越式发展”，包括消费方面的医药、保险、汽车、电子与新兴产业中的节能环保、新能源和高端装备制造在内的有七大行业有望获得较好投资机会。

　　长江证券

　　机会大于风险 未来牛市起步

　　长江证券11月24日发布的策略报告认为，2011年机会远大于风险。报告认为，2011年转型仍将持续，但是我们也看到了中期内增长因素的显现。2011年会是一轮新周期的起点，驱动经济的核心动力会有所变化。比如，2009年依靠的是基建投资，2010年则有房地产投资的支撑；从2011年开始的这轮新周期的支撑将更多的依赖于制造业本身的增长。2011年的A股可能是未来3-5年牛市的一个起步。

　　报告对2011年中国经济的增长保持乐观，内生增长动能依然非常强劲。包括区域经济、消费扩散、新兴产业等方面所隐含增长空间都是巨大的。从全球格局来看，过剩的国际资本在寻找高收益的地方，新兴市场的高增长仍然具备相当大的吸引力。对于中国而言，国际资本的持续净流入仍然会持续，这对于增长以及资产价格的上涨都会带来推动。当前整个A股市场估值水平并不高。

　　长城证券

　　A股先抑后扬 结构机会精彩

　　长城证券认为，2011年A股先抑后扬：1-2季度以震荡、筑底为主，2季度后震荡上升，经济转型大旗下结构化投资机会依然精彩。

　　前期，A股将受紧缩周期的考验。货币紧缩抵御通胀，经济总体平稳；A股格局被流动性主导，紧缩周期决定波段特征。随后，宏观经济降中趋稳：欧美复苏乏力，出口减速；调控严厉，房地产引擎面临考验；中西部投资、保障房建设，投资回落幅度有限；经济增速回落，但依然稳健。

　　长城证券方面认为，目前市场整体静态PE约20倍，纵比处于中位偏下区间，对应2011年业绩增速预期20%左右，总体处于合理区域；外部热钱对股指的脉冲推动效应逐渐退潮，未来2个季度国内货币政策紧缩力度可能历史上少有。

　　渤海证券

　　宏观环境好于2010年

　　蔡宗琦 陈莹莹

　　渤海证券最新发布的2011年投资策略报告预计，明年上半年市场延续震荡的可能性较大，而进入下半年随着宏观及政策环境的好转，市场将重拾升势，且创出年内高点。就全年来看，上证指数运行核心区间为2600-3800点。

　　2011年上半年A股市场将再次面临“经济进、政策退”的宏观环境(类似于2010年上半年)；而进入下半年，随着通胀压力的缓和，货币政策紧缩力度也将随之减弱，加之经济的稳定增长，A股市场将面临“经济稳，政策稳”的宏观环境(好于2010年下半年)。(蔡宗琦 陈莹莹)

　　

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