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　　“三重唱的睡美人行情”将主导明年的资本市场走势

　　展望2011年度市场行情，我们将沿着经济周期的研究思路、历史比较的范畴及影响因子角度去对明年行情做整体的梳理，核心将围绕以下三个问题展开：

　　1：基于周期的研究思路，明年的宏观经济环境处于经济周期的哪一个阶段？

　　2：在这样一个中周期起点阶段，就历史比较而言，有哪些重要因素会主导市场行情？

　　3：这些不同的主导因素结合我们中周期起点的经济判断，会对明年的行情产生什么样的影响，进而会主导一个何种走势的2011年图谱？

　　PART A：中周期起点

　　今年上半年开始的这一轮小周期滞涨，即将走向尾声，即使基于最不乐观的预期，明年二季度，本轮经济将结束同比因素下的小周期滞涨，从而迈入一个新周期的开始，我们对明年中周期起点的判断，有以下四个方面因素的重要支撑：

　　制造业盈利见底。在市值结构中，工业行业(采掘业、制造业、公用事业)市值占比为51.73%；在实体结构中，工业行业在GDP中的占比2009年为39.62%，之前一直稳定在大约40%的水平。因此，以工业行业尤其是制造业为主线展开对于盈利的探讨具有现实意义。对于占据工业行业主导地位的制造业而言，PPI的变动对于其盈利的影响更为直接。加工类PPI与A股市场制造业ROE变动存在着趋势上的一致性，这是从价格上支撑ROE变动的基础。价格水平的上涨使得宏观层面的价格弹性向高位区域过渡，这样的直接后果就是“量”上的急剧萎缩。实体运行的数据更是支持了这一论断。但是我们希望知道的是价格水平上涨到什么时候才会带来一种倒“U”形曲线的顶点呢？结合上几次价格水平与ROE背离的触发点，

　　我们认为加工业PPI同比的2.5%~3%可能正是这一零界区域。量价之间的关系是2010年制造业ROE增速反转的根源，由于我们预判PPI水平将在明年二季度进入一个稳定阶段，明年的盈利将见到这一轮的低点。同时，如果单纯从周期轮转的角度考虑的话，自主去库存可能将在明年1季度确认结束。自主去库存的结束在量价之间的“量”上为工业企业盈利增长找到了底部的支撑。从另外一个角度来看，我们所构建的销量指标的下行周期也大约在15个月左右。因此，实体盈利在明年2季度左右得到量上的支撑是大概率事件

　　企业库存迎来被动去库存阶段。始于今年三季度的主动去库存行为，与2001年下半年的情况极为类似。企业家在经历一个大幅度的经济衰退和刺激之后，生产和销售行为的结合反应在库存层面就是一个稳定的缓慢下行阶段，这一个过程有可能持续到明年2季度(最少)，乐观的判断主动去库存在年底将会结束，明年全年有3个季度的被动去库存阶段(对应经济周期中的经济复苏)，这一微观层面的核心库存动力，构成了未来3-4年这样一个周期波动的起点重要支撑，企业家眼中的经济复苏已经开始趋于稳定；

　　宏观战略及战术周期揭示的经济周期起点。依据对8-10年的中周期判断，不论是从时间点的角度，还是从实体企业折旧水平的空间角度，明年都是一个中周期的复苏起点之年；同时小周期的运行也在这里提供佐证，基于明年年初小周期复苏的开始将同基于自我实体恢复的中周期复苏起点重合，这正是一个典型的中周期起点的标准；

　　政策换届周期的动力。从地方到中央的政府换届是经济波动的重要理由之一，基于我们对于换届周期的思考和研究，明年将是新一轮换届周期导致的经济周期起点元年，这一点构成了中周期复苏起点核心动力的外部保障，提供了中周期复苏起点的重要支撑。

　　PART B：中周期起点的影响因素

　　重回中周期复苏的起点与经济危机之后的复苏是两种不同层面的影响因素，我们知道在一个大危机之后的元年，政策变量及其决定因素往往是影响市场预期及企业盈利的核心变量，但是当政策机制逐步退出之后，内生的经济复苏开始来临的时候，影响市场的因素将从外因转变为内因，其决定了中周期起点的影响因素是不同于之前的刺激复苏阶段。

　　刺激之后的回落过程中奠定的经济复苏基础往往伴随着刺激阶段流动性充裕导致的通胀预期，这是影响经济的重要内因即通胀或者说资产品价格(包含利率、汇率、商品等等)；同时由于新的中周期起点是基于经济的自我恢复，其核心的增长动力显然决定了未来的发展方向(这同政策刺激又很大关系)，这构成了起点阶段的第二个核心因素；第三个核心因素则来自于对中周期起点这一大的阶段中，不同小周期阶段的判断和看法，即经济自我运行的动力判断。

　　基于历史比较的视角，我们对这一点可以看得更为清楚。

　　有三个不同阶段的历史会给予我们明确的指示：

　　中国资本市场上一轮中周期的复苏起点源自于2002年一季度，这是一个基于内生经济恢复的阶段，同时在这个阶段，没有资产品价格的刺激(国内的通货水平低位、汇率处于固定阶段、商品在缓慢下行或震荡)，同时这一阶段的初期缺乏系统性的内生增长动力(房地产的核心低位在2003年确认)，基于单一经济复苏的影响因子的结果就是市场对之前高估值的合理修正以及对经济复苏的预期，处于典型的震荡调整期间；

　　日本则在70年代中期之后经历了一个完整的中周期起点过程。其在77年上半年是预期经济复苏的阶段(与当期阶段类似)，在77年下半年则是单一的经济复苏(汇率、商品及通胀均不向上)；78年则叠加了商品、汇率及中周期增长动力各个因素，我们可以从中看到不同的阶段，其不同的叠加因素会对资本市场本身产生不同的影响力；

　　同样，处于新一轮中周期起点的80年代初的美国，经历了单一经济复苏，单一汇率影响、单一中周期增长动力这样三个不同的阶段，亦可以得到不同的经济阶段不同影响因子的作用。

　　PART C：中周期的核心增长动力

　　基于影响因素的分析，站在一个较长的时间点来看，中周期的核心增长动力是我们重点考察的内容，结合制造业的充分、必要、基础及关键刺激因素而言，我们认为目前已经具备了这种寻找到中周期核心动力的条件。

　　从制造业的充分条件而言，目前投资的三个方向：房地产、基建及制造业中，唯有制造业的空间和时间点都具备了反转的条件；

　　从制造业的必要条件而言，制造业的利润低点即将在明年二季度出现，并且将有可能迎来长期的缓慢向上态势；

　　从制造业的基础条件而言，人均资本品、大件消费品保有量、信息化水平及中西部发展的差异都会促进制造业未来的巨大发展空间；

　　从关键因素来讲，我们以制造业的ROE及房地产ROE作比较，以房价明年在调控下的最乐观预期及其杠杆收益率而言，明年中期之后，这两者的ROE水平即会向制造业倾斜，从而为制造业成为中周期起点动力的核心因素奠定基础。

　　PART D：2011年市场的“三重唱“及分阶段行业轮动

　　正是建立在一个中周期起点的基础判断上，并且叠加了不同层面的影响因子，我们对于2011年整体的市场节奏定位为“三重奏的睡美人行情”，以彰显在全年的不同阶段，三个核心的影响因子会在三个不同的时间段影响不同的市场行情。

　　年底至明年二季度初之前，将经历2011年中周期起点的第一个阶段，即预期经济的完全见底，这一阶段国内将是一个完整的经济阶段配置，在这一个过程中，我们认为汇率、利率及商品都会趋于稳定，这是单一的预期经济复苏的阶段配置。则靠近前端的行业配置会在这个时候有明显的超额收益。同时基于库存周期的轮动及季节性因素的共同作用，这一阶段，我们主导配置集中在房地产、建材、化工这一条产业链上；对市场的整体看法是震荡向上；

　　明年二季度至明年三季度初，经济层面是确定经济复苏的过程；盈利层面，则将逐步见底、同时给予我们对美元及海外的判断，明年该时间点的美元反转预期将会强烈，这对国内的汇率市场有负面作用，同时商品在这个阶段有向下的压力；而基于一个单一经济复苏没有负面叠加因素的历史比较，市场在这一阶段估值调整的概率最高(对经济复苏预期的反应)，因此在这种负面叠加因素下，这一阶段国内资本市场进行估值修复将是大概率事件，并且可能幅度会跌破第一阶段的起点；这一阶段的行业配置集中于低估值领域。

　　明年三季度之后，将是一个全新的中周期起点的开始，盈利将逐步缓慢的恢复，同时中周期的核心增长动力将开始缓慢的体现，资产品价格的压力缓解，市场将重新步入真正的慢牛起舞阶段，这一叠加的中周期因素在日本的78年及美国的85年之后都看得足够清楚，市场将步入一个真正的经济因素主导的阶段，以核心增长动力相关的股票尤其是设备制造业相关材料类行业、辅助设备类行业都将获得长期的超额收益率。而同时，与资本品相关的行业包括保险、券商、有色等也会有较大的收益。