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　　新浪财经讯  2010年11月18日至19日，“齐鲁证券2011年投资策略报告会”在上海浦东星河湾酒店举行，新浪财经全程直播。齐鲁证券银行业分析师程娇翼解读了2011年银行业投资策略：明年上市银行净利润整体预测增速是18%，看好农业银行、招商银行等。

　　程娇翼分析师演讲全文：

　　在我今天的演讲中我主要分三个部分，第一部分是我对行业盈利模式的一些思考，并得出三点结论，建立在我的三点结论之上我颠覆银行业的估值，首次提出对银行业分布估值，最后我们对2011年的选股思路做一个梳理。

　　今年8月9月以来银行各种政策信息接二连三，但是在所有政策中我们分析下来我们认为只有资本升级这个政策可能会对银行长期发展产生深远影响，但是不同于市场的观点是我们并不担心因此而产生银行业融资潮，反而更加关注这个政策对行业产生的深远影响。因为融资不能从根本上解决银行的发展根本问题。我们的研究表明商业银行如果想规模增长的同时并不必然降低资本充足的条件是他的资产规模或者是加权风险资产不能超过留存ROE水平。我们观察近几年银行业高速增长后发现规模是银行业盈利最重要驱动力但是这条路以后形不通了，所以我们认为资本市场必须要把对银行过去对规模的高度关注转向资产盈利模式提升上来。说到资产盈利能力也就是ROA，大家首先想到是息差，认为息差是下降的ROA也是差价的，但是我们有不同认识，对ROA提升潜力非常大息差长期下降趋势并不代表 ROA长期下降，我们从两个方面来对我们这一判断做出论证。

　　首先从国企来看，大家知道我国银行息差在国际上并不低，但是ROA水平很低，我们为了找到差距真正原因，我们把我国银行业和香港银行业ROA水平各项驱动力比较，我们发现真正差距最大的就在于中间业务。而从这一点也说明中间业务在我国未来发展潜力是最大，而且对资产盈利的贡献度空间也是最大的。

　　其二我们通过一组模拟测算证明息差长期下降趋势并不代表ROA长期下降。非息收入下降到一定阶段并把ROA拉回到一定水平并且提升。我们分析第一组是快速下降，第二组是缓慢，第三是先平稳后下降，在这三种息差下降中我们假设非息收入保持快的收入，比如说20%甚至更高，从测算结果可以看到在前两种情形下刚开始ROA确实会随着息差下降而下降，但是随着非息收入快速增长ROA在2016年左右就会见底回升，并最终超越最终水平达到国际上水平。在第三种情况下 ROA基本不因息差下降而下降，这三种情形很有可能就是我国未来息差的走势。从这一点我们看我们对我国银行ROA走势也是不悲观的。

　　在刚才我们测算中大家也注意到我们有一个关键的假设点，非息收入在我国能不能保持20%甚至更高增长，为了回答这个问题，我们对我国银行业当前非息收入做了分块测算，测算的结果请大家参见我的报告，我在这里只提供结论，我们分析下来预计银行3到5年内手续费收入能达到25到30%。

　　在这里我总结一下我们三个结论，单一的采取PE和PB的方法都不能很好的反映银行业当亲发生的重要变化，(1)盈利模式由规模驱动向ROA驱动转变，非息收入将成为ROA最明显的驱动力。既然非息业务仍能保持较快速度的增长，对银行盈利的贡献度也处于上升，就应该给予改部分业务高估值。手续费收入受宏观经济环境和货币政策的影响相对较小，没有太多政策性风险，也是手续费收入应该给予高估值的原因之一。我们认为当前分部估值法时机已成熟。

　　手续费收入的趋势是向上的所以要给予高估值，我们给予20倍到30倍的PE，对于其他业务由于波动性大而且没有趋势可寻，我们不给予成长性估值倍数。在这里大家对利息收入低估值10倍是认可的，但是对手续费20到30倍是心存疑虑的，为什么我们会这样做呢？为了证明手续费业务是给予高估值的，我们想到的方法是把分部估值发反向应用于香港和美国行银行业，从美国和香港银行业分部估值法中得出三点介入，第一手续费收入的稳定性要高于利息收入，第二手续费收入的增速显著高于利息收入时，或者手续费收入连续快速增长时，隐含的手续费收入的估值卑俗都有明显提升，第三总体上手续费收入的估值倍数在20到30倍之间。

　　刚才我们讲了分部估值法的思路，我们应用于各家银行，我们测算出来13家大中型上市银行的合理股价较目前股价平均溢价幅度高达30%。以上是我们对行业应用模式和资本市场估值新的想法和研究成果，下面我们把时间拉回到2011年，来看看2011年银行业绩究竟是怎样，息差和信贷会如何演绎。不管明年信贷是5万亿还是7万亿，供给主导的信贷市场格局难以改变，银行在贷款方面的溢价能力仍然维持。第二，加息周期将开始，火气存款利率不上调和不单边上调存款利率是商业银行息差继续扩大的前提，一年以上定期存款利率提升幅度较大或将促进个人按揭贷款重定价效应体现。

　　这是我们对息差趋势的盘宽，对于资产质量我们整体是稳定，我们认为中国经济人将保持快速增长是银行业资产质量稳定的最大前提，我们考察了其他工业企业的产偿债能力，我们认为加息不会对企业偿债能力造成影响。其次，政府融资平台出现系统性风险的概率大大减弱，2010年的清理将显著降低政府融资平台贷款的潜在风险，出现系统性风险的概率大大降低，后续的监督工作重点将转移至对存在风险的贷款进入整改和保全阶段。房地产市场的调控亦不会对银行资产质量产生显著影响，在2004年到2005年，2007年到2008年的调控情况看，银行的资产质量并没有下滑，近年来房地产开发资金来源对贷款的依赖度已经明显降低，目前开发商自筹资金占比高达38%，为历年来次高水平。

　　基于以上分析，我们目前对明年上市银行净利润整体预测增速是18%，但是大家知道对银行利润预测是建立在外部宏观经济和假设的基础上，我们提供了一个敏感性分析，如果外部环境发生变化，我这张表可以迅速找到对应的银行业业绩，以便大家做出更好的投资决策，这张表仅供大家参考。

　　刚才是我们对行业整体明年业绩的判断，接下来到了真正投资策略的问题，从今年我报告一开始我一直就在讲我们对银行未来关注点从规模转移到ROA上来，我们对2011年的投资策略也是围绕ROA进行的，我们概括为八个字，紧盯息差，着眼转型。从目前时点看利率上上升的，在保证资产负债流动性和监管标准的前提下保持较高的火气存款占比和贷存比的银行，这个角度我们看好招商银行，宁波银行和中信银行。从充分发挥资产业务和非息业务的协同效应，积极探索非息收入的快速增长途径，实现“资本节约”和“ROA提升”的双赢，从这个角度我们看好招商银行，交通银行和民生银行。从资产负债结构正在优化的银行，息差改善潜力较大，这个角度我们看好农业银行，浦发银行和华夏银行。从致力于增加中小企业贷款和零售贷款，在贷款组合中的比重来获得较高的贷款溢价能力，我们看好招商银行，民生银行和宁波银行。

　　最后讲一下我们对2011年投资策略的四个阶段。我们盈利预测显示2011年上市银行ROA提升幅度超过5%的银行有招商银行、农业银行和华夏银行。第二城商行的看点仍是跨区域经营带来的规模扩张。第三，2011年利息收入估值倍数应有抬升，分部估值结果显示多数银行股价的上行空间达30%和50%，非常具有吸引力。第四，综合ROA提升及估值因素，我们重点推荐招商银行、华夏银行、农业银行、浦发银行、宁波银行和民生银行。