□国元证券 郑旻

　　尽管从形态上看，9·29行情与历史上的5·19行情有些相似，但就储蓄市值比、货币活化程度、热钱三大资金因素考察，我们发现，这两次行情的资金面状况完全不同。我们认为，当前的入市资金根本不构成牛市的条件，5·19行情是一轮牛市的起步，而9·29行情则是一线蓝筹股补涨造成的熊市反弹行情的尾声。

　　储蓄市值比不可同日而语

　　就当前A股市场而言，在基本面没有大的变化的背景下，股票价格更容易受资金筹码比例的影响。

　　我们以每月月末的居民储蓄存款余额比上当月月底的流通市值(扣除中国石化、工商银行和中国银行的大非解禁量)，得到储蓄市值比。数据显示，这个比值在5·19行情启动之前的1999年4月底时是9.94，意味着场外可供入市资金是场内的9.94倍。但到了2010年9月底时，储蓄市值比是2.2587，这个比例比6000点时最低的1.8384高不了多少。

　　如果我们假设没有新股上市，也不算大小非解禁的市值，同时假设居民储蓄不变，那么储蓄市值比从2.2587降到1.8384，对应上证综合指数的点位是3263点。我们认为，该点位可看做本轮行情的警戒位。

　　单就储蓄市值比而言，我们认为当前的潜在入市资金并不充裕，根本不构成一轮大牛市的条件，这与1999年5·19行情有本质的区别。

　　货币活化程度不够

　　我们统计M1-M2之后得到的活性化货币增速，发现该数值与上证综指吻合度很强，而且波动幅度大致在-10到10之间。但是，上证综合指数的峰值可以对M1-M2的峰值出现一年的滞后，最典型的莫过于2000年6月M1-M2的峰值之后，2001年6月上证综指见到了2245点的最高峰。

　　在1999年5月时，M1-M2的数值是-3.9，然后一路走高，最高到2000年6月的9.31，是典型的上升趋势。但2010年9月，M1-M2的数值是1.91，是从2010年1月的12.98降落下来的。

　　从M1-M2和上证综指的吻合规律判断，后者往往峰值会滞后。1997年6月，M1-M2出现峰值滞后，1998年5月股市见顶，滞后11个月；1999年5·19行情时，滞后12个月；2007年1月M1-M2基本见顶后，2007年10月股市见顶，滞后9个月。按照股市对应M1-M2的峰值往往滞后9到12个月，我们预计本轮行情最晚在2011年1月见顶。

　　M1和M2同时上升的时候，一般M1投放的速度会超过M2，最终导致活性化的货币增加。而2010年的9月，M1从38的高位降到20，M2从29的高位降低到18，这两个数值本身已经是历史高位，回落是必然的，这将导致M1-M2保持下降趋势，与1999年5·19行情时有活性的货币充斥市场完全不同。

　　考虑热钱对行情的影响

　　居民储蓄存款不足以支撑行情，那么热钱是否有能力成为另一个引擎拉动行情呢？

　　一般我们定义“无法解释的外汇”为热钱，计算方法是“新增外汇储备-FDI-贸易顺差”，但在新增外汇储备的过程中，我们做了汇率调整。考虑到我们的外汇储备中有不少非美外汇，这些非美外汇在美元指数下跌时以美元标价的数额会上升，最后导致外汇储备因升值而增加，而非热钱流入增加。我们把这部分外汇调整后发现，今年9月的所谓“天量热钱”，还不如2008年4月和8月流入量更大。

　　从我们的统计数据中可以明显看到，在人民币升值之初，热钱推升行情很明显；但进入人民币升值中后期，热钱根本与行情不成正比。

　　

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