本刊特约作者 武赠祥／文

　　目前中国股市重新陷入疯狂，但这仅是新泡沫下的非典型牛市。每一次危机过后都将伴随大宗商品牛市，投资者该何去何从呢？

　　刚刚过去的一周，让中国的股票市场重新陷入疯狂，连续的逼空行情让一些人举手狂欢，也让一些人扼腕顿首。面对乱象，盲目随波绝不可取，冷静参与也许正是良策。因为我们面对的是一个有些病态的“非典型牛市”。

　　新泡沫诞生

　　近期，全球的股市都在上涨。作为经济的晴雨表，股市上涨的原因是实体经济明显复苏了吗？是失业率出现了明显下降吗？是世界经济找到了新的增长引擎吗？是有效需求出现了新的大幅增长吗？

　　似乎都不是，我们只是又看到了即将汹涌而出的流动性。

　　各大经济体的决策者们在推行一系列的刺激计划仍无效果之后，重新又举起了“宽松货币”的大旗。一切的迹象显示，各国的政府和央行，面对复苏乏力的经济，重新成为相机抉择的“聪明者”，因为他们错误地相信只要不断地采取刺激措施，就会促使经济重新增长。但是，事实的真相往往是：一个泡沫破灭，另一个泡沫很快会被创造出来。

　　2000年的网络科技泡沫通过提高效率，减少成本，增加信息流，甚至改变了人们的生活方式，不仅对传统产业产生了极大的提升，而且产生了一大批创新型企业，比如GOOGLE、腾讯等。2003-2007年的房地产泡沫对经济的刺激幻觉最美妙，因为房地产业的相关产业链最长，泡沫的乘数效应也更大，因此，持续的时间也更长。但是，一旦泡沫破灭，对经济造成的伤害也最大，早有日本20世纪90年代的泡沫，今有美国的次贷危机，造成的危机局面至今伤痛难复。

　　回顾这些泡沫，我们发现无论是网络科技，还是房地产，至少还有具体的产业发展作为基础。假使出现新的一轮经济增长，那么即将带动经济增长的新引擎又是什么呢？新能源、节能环保、生物医药等战略新兴产业虽然都是未来方向，但是，形成世界级的产业发展“气候”都还缺乏基础。所以，美国政府宣称要再工业化，要重振制造业；中国的现实选择是要进行结构调整、拉动内需、区域均衡。在此背景下，过多的流动性又将向哪里聚集，下一个新的泡沫又将是什么呢？

　　流动性将入侵大宗商品

　　我们发现每一次经济危机的终点，都成为了下一轮商品牛市的起点，危机越惨重，下一轮商品的牛市就越健康。

　　二战以来每次大的危机，在危机爆发初期，总是伴随着大宗商品价格的大幅下跌。但是从长远来看，在经历大幅下跌、调整企稳之后，大宗商品的价格走势将重新步入上升阶段。

　　那么，一个值得担忧的问题是：一旦各国政府为了抑制通胀，开始采取加息等紧缩的货币政策，会否引发大宗商品价格的下跌呢？

　　我们将美国联邦基金利率与路透CRB商品指数的走势进行了对比。

　　我们发现，美国联邦基金利率与CRB指数的走势竟然几乎同步(从最近一次看CRB指数提前反应)，每一次加息的开始，往往也是大宗商品新一轮牛市的开始。背后的经济学原因是：每一轮加息的开始，往往证明经济复苏的迹象已经比较确定，新的经济增长将带来需求的提升，从而进一步反复推升商品价格。

　　随着全球性宽松货币政策的实施，全球范围的流动性也正日益堆积，而且，在危机之前，全球的流动性还有规模巨大的“房地产市场和资本市场”来吸纳，伴随全球经济前景的不明，这两个市场对流动性的吸纳作用已经大幅衰减。历史的经验证明，大宗资源品市场因为其也具备一定的金融属性，将成为过多流动性的更合适目标，一旦流动性集中涌入商品市场，将可能带来商品价格的暴涨。一场来势更为凶猛的资产价格泡沫也许正在走近。

　　美元持续贬值，美元指数已经从年内高点下跌了14%。与此同时，日元、欧元大幅升值，人民币和其他非美货币也纷纷升值，新加坡元创出新高，越南盾逼近历史高点，澳元、林吉特等一些币种也创多年新高。从目前各国的货币政策前景来看，美国央行相对于欧洲央行更为激进，由此将意味着美元此轮跌破71.15的历史低点将是大概率事件。

　　各国纷纷出手干预汇市，出台新的宽松货币政策，但是，这样的结果极易陷入各国货币竞相贬值的恶性循环。以美元为核心的国际货币体系已经出现乱象是不争的事实。

　　在此背景下，不仅世界各地的富人们争相购买黄金，以求得相对的平安，各国的央行也加入购金的队伍。在此背景下，黄金价格涨到大家都不敢相信的地步，也将是个大概率事件。我们的测算，国际金价将可能达到2200美元以上。

　　我们再看一下石油，油价从年内低点上涨了31.15%。我们的研究显示，原油价格与供需关系、库存因素相关性较低，而与主要货币流动性的关联度更高，货币的易投放、难回收决定了油价中长期上涨的趋势。我们测算，明年原油均价将突破100美元／桶，极端情况下可能达到160美元／桶。

　　我们判断宏观经济的主基调仍然是调结构、促转型、平衡发展。“十二五”将接受经济增速下调的现实，未来即使经济增长，房地产业也将处于一个被政策打压的位置；我们预测2011年的GDP增长9.2%左右，低于今年预测的9.8%，虽然从明年一季度的低点，将出现缓慢回升，但仍然属于底部震荡阶段。

　　在此背景下，这轮行情属于局部牛市，我们称之为“非典型牛市”。市场将演绎震荡向上的结构性行情，并非一轮大的实体经济趋势明确的增长行情，其间，虽然会有资源品持续牛市的行情，但也会有银行、地产等类别的平衡市，及一些高估值品种持续下跌的行情。

　　作者为中国民族证券研究发展中心总经理

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