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　　华林证券研究所 胡 宇

　　历史会有惊人的相似？2009年8月4日，上证指数创出近2年的高点3478点，此后市场进入中期调整。而在一年之后，昨日的尾市跳水是否意味着本轮反弹行情的终结？

　　结合当前宏观经济形势的分析，我们认为，尽管中国经济不会出现二次探底，但要防范经济的长期滞胀。在经济结构调整的当下，中国经济增长将维持高位运行，投资拉动的马车尽管不会出现急刹车，但PMI连续走低或意味着投资增速放慢是大概率事件。在这样的大背景下，市场不少人的乐观预期仅将有利于短期反弹的延续，并不能改变市场估值压力与供求失衡的客观现实。

　　长期来看，价值因素是最不能忽视的市场因素。一个市场是否高估，用市盈率可以参考。目前A股市场按照前推法计算，整体法市盈率在20倍，中值在48倍，算术平均数在40倍。从常规且静态的角度而言，市盈率20倍已接近2008年10月份的水平，应该属于低估值区域。但考虑到结构性及动态的因素，低估值就可能是假象。尤其是深圳市场的估值仍然较高，达到32倍PE。

　　从价值投资角度而言，对于市场某个阶段的盈利水平的分析并不能概括乃至指导市场未来发展的长期趋势。在理性投资角度而言，长期平均盈利水平才是指导投资的关键。换句话说，当前两市的盈利状况能否在未来保持，这是涉及到基本面分析的关键。理性投资者最为担忧的是，对未来2-3年上市公司业绩的增长而言，周期性行业很难维持2007、2009年的峰值水平，尤其在钢铁、有色、房地产等领域可以看到业绩大幅恶化的现象。而银行业作为滞后于经济增长周期的强周期行业，同样难逃坏账上升带来资产减值的风险。因此，A股市场当前的低估值水平是建立在静态的优异业绩之上的，对未来业绩的不确定判断才是投资者最难把握的关键。

　　或许，我们并不能乐观地认为，当前市场与2008年第三季度相似，亦不能认为当前市场处于低估值区域。相反，让我们心存忧虑的是，目前市场的总市值规模并不低。

　　以WIND数据来看，截至2010年8月3日，A股市场总市值达到26.7万亿元，相比2007年10月份35万亿元的总市值，目前市场似乎仍有30%的上行空间，但相比2009年8月3日的28.7万亿元而言，却只有8%的空间。因此从这个角度看，市场往上反弹的空间有限。如果再考虑到下半年新股发行规模及“大小非”解禁之后整个市场流通市值不断扩大的特点，就难以对本轮行情有更高的期望。从2007年10月15日流通市值不过8.5万亿元，到2009年8月3日的11.7万亿元，再到现在的14.3万亿元，相比6124点历史最高点而言，当前市场流通规模扩大了68%。

　　综合而言，我们认为在市场整体价值并没有出现低估的情况下，当前市场难有大行情。二级市场投资者更应该注意风险来临的仓位控制，学会在保证安全的前提下，开展结构性的狩猎活动。