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　　□中证研究 丛榕

　　2319点以来的反弹我们定性为修复而非趋势，这是对货币停止收紧、经济不会快速下滑的正常反应。而行至2650点左右，投资者面临的问题是判定修复期的长度和未来市场将如何演绎。我们认为，下半年A股市场的逻辑倒推是格局——趋势——货币政策(投资)——中国出口，其中出口是下半年股市的最大变量。

　　7月份以来，导致市场大幅下跌的力量逐渐削弱：一方面，在连续八周净投放的作用下，前期过度紧张的资金市场“放水解渴”，尤其是短端利率大幅下降，隔夜拆放利率大致回到5月中旬的水平；另一方面，投资出口加减法的总思路没有改变，对西部大开发的重视也缓解了对经济快速下滑的担忧。

　　趋势和格局，是关注市场的两个层次，二者不可分割。在以上预期的作用下，我们认为股指出现10%的上涨比较正常，地产、煤炭等强周期行业领涨也理所应当。但接下来不得不回答的问题是，修复期还能持续多长时间，因为趋势判断与配置策略密切相关。如果修复期还能维持，则强周期仍可持有；如果转为震荡，则须多配可选消费品；如果小幅回落，则消费品就成为首选。

　　此轮修复行情始于货币取向发生微妙变化，也将终结于变化结束。我们认为，公开市场重回“紧平衡”，预示着修复性上涨进入后半段。最新数据显示，7月19日-23日央行在公开市场净回笼810亿元，7月26-30日再度确定净回笼。短期看，修复期至少进入中后期，继续加仓强周期品种并不明智。

　　假设和逻辑，也是分析和预判市场必须做出的思考。做出这个判断，实际上有更宏观的假设和逻辑链条。前期的经验是，假设经济增速下滑，逻辑上必然要求政策收紧停止，则修复行情成为政策停止收紧的必然，目前这一假设和逻辑已得到了证实。

　　过去假设成为了当前现实，而当前现实又是未来假设的出发点。在下滑已成事实的情况下，我们面临多种可能：大幅回落或者小幅回落，而每种选择中投资和出口共四种的不同组合，对应着不同的货币政策。不管如何搭配，我们认为出口的变化是引发不同发展路径的根本。因此，下半年A股的最大变量在于出口。这与上半年出口确定上升，投资确定下降完全不同，下半年投资要对冲出口变化。出口下降的幅度决定了投资力度，进而影响货币政策的松紧。

　　如果说非要做出判断的话，四种可能性里面，我们认为今年下半年经济小幅回落的情形更可能出现，进一步讨论，出口缓慢下降、投资止跌但没有明显上升的趋势、货币政策维持紧平衡的可能性最大。我们初步判断，在中性假设下，下半年中国月均出口额将下降至1000亿美元，出口同比增速将从上半年的35%下降至全年8%-10%，上、下半年环比下降15%。如果降幅超出这一数值，则意味着货币政策将有实质性的松动。

　　当然，任何假设和逻辑得到的结论都必须经过甄选指标和不断验证的过程，这种跟踪本身也是修正和改善。影响出口因素众多，但最根本的还是外围经济体的增长。无论是G3还是新兴市场，都有一些跟踪经济的先行、同步和滞后指标。以美国为例，PMI、ECRI和库销比是领先指标，零售数据是同步指标，就业和工资是滞后指标。想预判A股走势，观察和解读这些指标所反映的经济含义，是下阶段投资工作的重中之重。