我们认为8月份中国经济小周期衰退将继续。6月份的工业增加值、M1和CPI三个指标拐头向下，加上二季度GDP回落至10.3%，总体上表明经济已经进入我们提出的小周期衰退阶段，尽管CPI是否已经见顶还需进一步观察，但6月份仍旧符合我们之前判断，即是小周期衰退期起点。在小周期衰退的初期，由于对于基本面和企业盈利预期的改变，市场将迎来新一轮调整。

　　由于上月猪肉价格触底的滞后效果在7月会逐渐显露以及蔬菜价格的环比回升，通胀在三季度存在高位反复的可能性，从而导致政策面的两难。7月中央政治局会议给下半年定了政策基调，调结构依然不忘保增长，但是财政部27日的会议又提出优先调结构的政策，这提醒我们，中国股市调整是内外政策叠加的效应，而目前外部效应伴随美元走弱而减弱，内部效应也伴随政策面变化逐渐进入新的阶段。但是，这只是个开始，未来能释放多少政策红利都是未知数，而经济依然在等待新的需求出现。

　　此外，从信贷和流动性来看，下半年2.9万亿的信贷相对宽松，这也导致M2将在三季度触底企稳，但是M1依然下滑，预期将在四季度触底。考虑到8、9月份出口和投资数据都将回落，我们认为政策面发生变化最早也是在3季度末4季度初，因此，目前的市场依然难言见底，反弹将在8月份结束。

　　最后，近期美国和欧洲经济复苏的差异并不改美元长期强势。尽管短期内我们看到了美国经济数据相对于欧洲更不乐观，导致美元中期调整和欧元的反弹，但是基于我们对历史经验的把握，在缓解短期危机的同时，紧财政松货币将对欧元区实体经济带来长时间的冲击。而从传导上看，经济周期从美国向其他国家的传导是较为顺畅的，而从欧洲国家向美国的扩散是较弱的，在这样的格局下，债务危机的影响可能将被局限在欧洲内部而难以向美国推进，这导致了中期内欧美基本面差异仍旧有被继续扩大的可能。

　　预期六月的宏观经济数据如下：表：7月份中国经济主要数据预测

　　注：以上黑色字体为实际已公布数据，红色标记为对6月份数据预测值。

　　本月配置策略及建议

　　对于7月份的上涨，我们认为主要有两个原因：第一，中报业绩预期下的估值修复行情，以采掘、房地产为例，按照7月底的数据，在已经披露的中期业绩预告中，净利润增长超过50%的公司占比分别为100%，60%，如果按照业绩预告所反映出来的增速测算，估值将会拉低20%左右。这也是这波行情的重要原因。第二，6月份工业增加值同比13.7%数据可能会让市场认为目前的点位是底部，而从市场运行的规律来看，工业增加值的底部也往往对应着市场的底部。但是我们认为，工业增加值在6月并不是最低点。在企业去库存行为逐步凸显的7月份(中游制造业产品的不断降价)，我们预计工业增加值同比增长仍会下滑，大约会到12.5%~13%左右。当股指越往上行的时候，中报业绩增长所带来的估值修复行情的边际上升空间将愈发有限。因此，八月份的市场在经历了七月的上涨之后，预期将逐步呈现震荡下行。

　　进一步观察产生趋势性行情的三大要素：政策、流动性与实体经济。我们发现，实体经济的小周期衰退基本确定；流动性在今年年底和明年年初才会见到底部；政策在当前并不会转向，结构调整尤其是对房地产行业的调控仍将继续进行。因此，产生趋势性行情的三个条件都暂时不具备。

　　8月份的配置，我们认为在衰退预期逐步加强的环境下，防御性配置仍然具备很大的价值，低PE仍然是配置主线。基于此，我们维持对金融服务行业超配建议，但适当降低配置比重。对于低估值的房地产产业链，我们调高房地产、建筑建材到标配；对于中游去库存领先的黑色金属、下游可选消费，我们维持交运设备标配建议；去库存开始显现的化工行业调高到标配；对于前期涨幅较大的煤炭行业我们给予标配建议。

　　低配并降低配置的行业主要有：有色、医药、信息服务、商业贸易、农林牧渔、机械设备、餐饮旅游。

　　标配并提高配置的行业主要有：地产、黑色金属、化工、交通运输、交运设备、建筑建材、食品饮料。

　　超配行业：金融服务。

　　表：行业配置建议

行业	配置建议	配置理由
食品饮料	看好	高端白酒渠道价格上涨是近期为数不多的基本面变化，临近中秋国庆消费旺季，高端白酒渠道价格上调或许再次引发市场关于出厂价上调的预期；衰退中期，食品板块整体或许依然难以取得超额收益。
公用事业	中性	虽然在水价和天然气调价预期催使下公用事业板块回调速度偏慢，但公用事业股票总体估值普遍偏高，PB处于历史高位，后期有回调的压力。
房地产	中性	目前来看各地政策细则正在发生作用，房价开始有所下降，成交量维持低位。我们认为，下半年开发商的资金会越来越短缺，随着推盘的加速，届时房价必将进一步松动，尤其是在四季度后，届时需要观察成交量能否回升。
生物医药	中性	药品降价和反商业贿赂对行业影响呈中性，医药板块的市场表现将和小盘股趋同。
电子及电子元器件	看好	电子行业维持谨慎看好，整个行业实体运行非常健康，开工良好，库存较低。目前的估值水平略微有点高，八月机会相对看好，四季度与大盘同步。
汽车	中性	下半年乘用车首先步入两个月的季节性淡季，九月份后同比增速仍不乐观，但绝对量的回升将有助市场情绪提升；同时从商用车重卡行业7月1-10日的销售数据来看，未有崩溃式的下滑迹象，仍属正常的季节性波动，符合我们对其3季度淡季不淡，4季度旺季不旺的判断。
交通运输	看好	公路铁路：从6月份行业数据观测，公路铁路货车车流增速出现下滑，在下半年经济增速放缓和基数效应递减的情况下，行业货车收入增速可能面临进一步下滑趋势；夏季暑运高峰已至，行业客运季节性高增长再现。在投资标的的选择上，可以偏重业绩增长确定性强的上市公司。航空业：运力投入有限，上半年净增飞机89架，宽体机9架，占比仅为9%。国内外需求均走旺且有超预期可能性，三季度航空运率指标有望创新高。旺季叠加两舱提价，旅客溢出和成本增加均有限，三季度利润率有望创新高。但大盘向上动力依旧不足，建议关注半年报和旺季行情。
化工	中性	基本面短期难以改善，三季报是业绩最差的时候，超跌反弹支撑预计难以持续。
煤炭	中性	短期行业仍面临不利因素，房地产调控、资源税、节能减排政策尚不明确，下游行业增速放缓，钢铁市场持续低迷，底部信号尚未出现，预计三季度行业盈利将达到阶段性低点。
银行	推荐	我们认为农产品价格走势可能使得银根短期内难以放松，央行短期内可能净回笼资金，银行板块仍有望维持小幅跑赢大盘的趋势，主要是信用成本和息差好于此前市场预期，信贷规模存在小幅超预期的可能，同时地产调控和经济趋势不确定性降低有利于周期性股票。
机械	谨慎看好	本轮工程机械反弹主要来源于未来政策放松预期，6月数据主要工程机械产品的销售已经出现了回落，行业估值水平已经得到了一定程度的提升。考虑到房地产政策短期放松的可能性比较小以及基建投资的持续性，我们维持前期对行业基本面的判断，政策变量仍将是左右行业估值的主要因素。
建材	中性	7月反弹只是行业过度悲观后的修正，考虑行业目前仍处于下滑通道，8月依然维持谨慎。
消费零售	推荐	零售板块中报基本符合预期，估值基本合理，维持在2010年EPS 约26-28。历史看上零售公司估值一般维持在当年28-30倍左右。弱市带来避风港效应。由于股票市场偏弱，投资者避险需求增加，业绩增长稳定、防御性较强的零售公司会受到投资者青睐。
有色金属	中性	我们认为，美元未来将总体维持强势。全球经济缓慢复苏尤其中国下半年经济增速回落将压制金属的需求，总体上金属价格未来将基本震荡持平。对于有色金属股票来讲，在金属价格难有大涨预期的情况下，企业盈利并无迅速增加的预期，因此估值水平迅速下降的可能性较小，而从目前来看，金属行业股票基本在30以上，这一估值并无优势。因此未来一段时间，我们认为有色金属股票大幅上涨的可能性较小。
计算机	中性	由于8月份即将披露的中报并不能超预期，我们认为短期行业存在补跌可能，而9-10月份可以配置。
非银行金融	中性	目前维持对8、9月份的宏观经济趋势和政策的谨慎态度，并不排除未来市场或券商股再度下探的可能。
通信设备	看好	光通信将是通信行业持续的投资热点，其根本驱动在于电信及广电行业围绕宽带接入领域展开的“军备竞赛”，而国家电网启动电力光纤到户建设，则更加助长行业热度。在此背景下，我们看好该行业的长期投资价值。从细分行业来说，我们认为投资价值从高到底分别为光传输/接入系统、光器件、物理连接等配套设备、光纤光缆。
钢铁	中性	钢铁行业反弹的发生往往伴随盈利的好转，但是目前行业库存过高抑制了钢价上涨空间，而铁矿石成本依然处于高位，预计三季度行业仍将亏损，之后低盈利将维持较长时间。

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