股东、高管纷纷解囊增持上市公司股票，是产业资本入市，还是逢低炒作？数字会说话，研究表明，股东增持未来可期，高管增持更像“抄底”。

　　【《证券市场周刊》特约作者 严高剑 胡浩 马坚】截至7月12日，当月份已有10家上市公司发布了股东增持公告，增持股份高达3119万股，市值将近3.89亿元。

　　短短8个交易日，上市公司股东增持已经超过了6月份的总量。股市不断下探，股东增持、高管增持事件频频发生。股东高管的增持行为，到底是产业资本入市？还是低位炒底？

　　尽管高管增持和股东增持都在向二级市场传递乐观情绪。但研究发现，股东增持对股价有明显正面刺激，给投资者带来的信心更多更强烈，而高管增持则无实质意义，更像是投资过程中的“炒底”行为。

　　股东增持表现可期

　　追溯A股历史，最早发生群体性增持事件的时间为股权分置改革期间，尤以2005年底和2006年初最多。此后的2008年9月份，当A股处于金融危机后期的筑底期间，增持事件再次频频发生。

　　到了7月份，增持总量在8天时间里就超过6月总量；6月份增持股份为2756.2万股，涉及市值将近2.88亿元；股市增持进入狂潮期。一般来说，大股东增持可能出于两个方面的考虑：

　　一方面，当大股东认为公司价值被低估时，通过二级市场买入股票以期望获得盈利空间，通常我们称之为“产业资本入市”；

　　另一方面，一些上市公司期望未来进行资本运作如再融资等，可能通过二级市场增持股票的行为来稳定股价，提振投资者信心。

　　股东增持上市公司股份，到底带来什么样的后果？

　　我们采集了大股东增持股份占流通比例超过5%的上市公司作为研究样本，通过“事件驱动分析法”研究增持前后的超额收益情况。

　　为了能够定量分析，样本估计期为：以事件公告日为第零天，以-T为公告日前第T个交易日，T为公告日后第T个交易日。我们选择事件公告日前后30 个交易日为分析期。例如，对于预案公告，选择预案公告之前130至前30个交易日100天数据来估计公司正常期望收益率。

　　那么我们研究确定得事件分析期则为：以事件公告日前后各30个交易日为分析期，分析各事件公告日前后是否具有超额收益。基准参数为沪深300指数。

　　定义好参数以后，通过事件研究方法计算出考察样本的超额收益和累计超额收益情况，如图所示，我们可以发现，在大股东增持公告之前的3-5个交易日内，公司股价开始显著强于市场(可能与大股东增持股票数量比较大有关系)；在大股东增持公告之后的12个交易日中，若投资该股票可以获得约8.5%的超额收益。

　　高管增持更像炒底

　　同样带给投资者信心的还有高管增持，可研究表明高管增持对于投资者来说却毫无实际意义。

　　与大股东增持相比，高管增持则更多地表现为自身的投资行为，按照已经公告的情况看，高管增持的多数原因是看好上市公司的未来发展和股价表现。

　　我们将高管增持股份占流通比例超过0.2%的上市公司纳入研究样本，估计期和事件分析期与大股东增持的研究参数一样。

　　研究结果表明，高管增持公告之前，股价走势相对较弱，累计超额收益持续走低；高管增持公告之后，累计超额收益基本走平，股价走势和市场平均水平相当。

　　为什么高管增持和公司股东增持对股价的影响截然不同呢？

　　我们认为，尽管高管增持和股东增持都在向二级市场传递乐观情绪，但股东增持数量更多而且往往承诺短期不减持，而且，股东增持常常被投资者理解为“产业资本入市”，即产业资产和金融资本之间的权衡，而对于高管增持更多的投资者理解为高管自身的投资行为。

　　所以，股东增持给投资者带来的信心更多更强烈。此外，我们看到，高管增持多发生在股价暴跌之后，而股东增持则一般在股价处于底部徘徊的时候，由此可见高管增持更像投资过程中的“炒底”行为。

　　作者单位：中信证券研究部

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