农行生死战所反映的市场症结

　　李志林

　　万众瞩目的堪称全球最大IPO的农行上市两日以“命”悬一线的危局，淹没了所公布的上半年经济数据利好和持续8天的反弹态势，大有二次探底架势。市场久违多年的农行生死战，表面看是破发与反破发之争，实际上让人们看清了持续一年的市场症结。

　　持续扩容已拖累了市场。农行发行价2.68元，按理1.6倍PB、10倍PE、4%-6%大大超过银行利息的分红率、中金公司89亿护盘，应该受到广大投资者奋力抢盘才是，但结果却是上市首日在2.69-2.72元换手39.18%，次日在2.68-2.69元换手13.37%，发行价岌岌可危。这种现象既与上半年GDP11.1%的高增长背道而驰，也无法用现今2400点只相当于2008年底1800点时17倍平均市盈率的低估值来解释，只能表明受到了市场持续扩容的拖累。

　　新股发行中的“四高”现象后果严重。恢复IPO一年来，在“发行市场化”旗号下新股发行出现了罕见的“四高”现象：高市盈率(最高130倍，平均55.48倍，而2005-2008年才平均26倍)、高发行价(最高148元)、高超募(最多一家超募11倍)、高频率(每周发行8-9只，一年290只，而2005-2008年才284只)。造成的后果是：少数定价机构只给予高定价却不出钱申购；一级市场发行市盈率是二级市场的3倍，从上市起就将严重的泡沫倾销给市场；上市公司白白拿到2000多亿超募资金，但无项目可投；二级市场新股破发率超过50%，带动大盘下挫；广大投资者无法像以前那样以二三十倍市盈率价格买到创业板、中小板的新兴产业股票进行中长线投资；套牢盘众多，市场存量资金越抽越少，只能压低指数、压低估值，压低日成交量。

　　大盘股难当“定海神针”的重任。一是因为至今年底市场流通比例将上升到90%，市场供应量成倍增长；二是因为今年政府提出了“调结构、转方式、抑过剩、扼房价”的方针，使传统意义的大盘蓝筹股被边缘化；三是因为股指期货中强大的空头瞄准的正是沪深300大盘股，使大盘股难以抬头。因此，像以往那样以20倍市盈率定位大盘股勉为其难，只能像国际股市那样以8-12倍进行估值。目前农行和三大行的低定位势必对其他大盘股具有往下牵引作用，今后大盘股整体性机会将越来越少，上证综指大涨或连续大涨也变得越来越难。

　　大盘震荡筑底的空间有限只是时间不够。在半年指数跌30%、估值已相当于1800点情况下，指望大盘还有很大下跌空间本身就不现实，更何况上半年经济数据公布后导致上半年大跌的几个基本面因素已大致排除。相反，社保、养老、保险、产业资本入市，宏观经济政策第三季度可能向宽松方向适度微调，这些都是封杀大盘探底空间的有利因素。但是由于市场人气恢复需要时间，基金从90%以上仓位降到70%后还来不及完成新一轮建仓，因此，大盘还有回踩底部的策略性需要。踩到哪里，只有章鱼哥知道。震荡筑底的时间可能会拉长，修复性行情也许要等到秋季。

　　市场只能在局部性热点上打翻身仗。就大盘而言，下半年能恢复到2500-2800点的箱体震荡已属不错。但就个股而言，有的可能会提前走出底部，跑赢大盘。较有机会的是四大热点：一是属于七大新兴产业的高科技股。振兴规划已上报国务院，秋季推出的可能性比较大，这将是市场的长期热点。选股范围不仅是中小板、创业板，而且应包括沪深主板中的20-30倍市盈率的中小盘高科技股；二是小盘高送转股。即业绩高成长、股本高扩张、具高公积金和高未分配利润、流通盘和总盘皆小、属新兴产业的小盘股，有望通过中长线投资获取几倍、几十倍的利润；三是区域振兴股，但尽可能是同时具备以上两个条件的个股，并要注意区域轮动操作；四是资产重组股，以近期群体启动的上海本地股为优先。注意盘小、超跌、价低(5-7元)、第一大股东是国资、底部间隙性放量、股价经常异动，以及分散投资的选股原则。这类个股具有外延式成长性，哪怕在低迷市道中都是具有永恒魅力的题材。以上四大热点既是社保基金、私募基金的首选，也是公募基金的换股方向，更是符合国家最新政策取向，不能不引起人们的高度重视。

　　(本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士)

　　物价涨幅趋缓 调控预期减弱

　　桂浩明

　　本周刚刚披露的上半年国家经济运行数据应该说是基本符合预期的，但也有一些指标出乎人们的意料。譬如说6月份的居民消费价格指数先前不少专家预测将上涨3%以上，还有的甚至认为将达到3.5%，但是实际公布的数字是2.9%，环比下降0.6个百分点。整个上半年该指数上涨了2.6%，较之3%的调控目标还有一定的安全距离。这也就是说，国内通胀预期管理已经取得了一定成效，物价涨幅明显趋缓，人们对实施进一步调控的预期自然也就有所减弱。

　　坦率而言，一段时间来股市不振的主要原因就在于投资者对宏观经济政策走向感到难以把握。从年初开始货币当局就一直借助数量手段在收紧流动性，从而对经济运行格局产生了深刻影响。而与此同时迟迟未见价格手段的运用，这就强化了人们的某种担忧；还是在年初的时候，一些经济学家根据今年的调控目标认定年内将升息3次，有的还认为要达到4次。也就在前几个月也有学者认为中国的通胀形势不乐观，下半年居民消费价格指数将达到7%。应该承认这样的预期不能说都是凭空而来的，有其推导过程，并且也是在相当程度上对市场产生了影响。如果说在上半年大家感受到了货币紧缩的压力，而从6月份起随着央行开始主动向市场净投放资金，那么流动性紧张状况至少在一定程度上是有所缓解的(债券市场的表现为之提供了一个很好的证明)。但是股市却依然疲弱不堪，为什么？有人说与投资者担心上市公司业绩增速下滑有关，这当然也是有道理的。可即便是增速从原来估计的30%下滑到20%，甚至是15%，对照现在的股票估值来说股市还是被低估的。在这里大盘低迷的另外一个重要原因是人们担心调控升级，特别是会不会出其不意地开始升息。因为亚太地区最近好几个国家都在升息，而中国又的确面临通胀问题，再加上重启汇率改革后对于利率市场化改革的呼声也是在上升的。在这种情况下，提高利率就被认为是一种大概率现象，这样股市运行就存在较大的不确定性。

　　不过现在这种情况开始改变了，6月份居民消费价格指数环比下滑客观上提示了通胀形势已经开始缓和，很可能现在已经运行到了一个高点附近。接下去虽然相关数据还可能会在高位反复，但是已经可以排除上行到7%的可能。这样一来也就不必要进行多次升息了，甚至最乐观的估计是今年不必升息。而考虑到下半年经济增长会进一步放缓，在基数提高后通胀也能够得到更好的控制，那么也许在明年的一段时间内升息也不会成为调控的主要选项，实际上也就意味着人们对调控预期应该能够相应降低。

　　如果投资者不再那么担心调控升级，相反这方面的预期得到了改善，那么对于股市来说无疑是有着积极作用的，因为它提示市场环境在好转。也许在刚经历了巨大的扩容压力，同时又面临上市公司业绩可能不太如意情况下，人们还很难一下子接受这样的利多，所以没有看到市场有丝毫的反应。但是这不要紧，物价涨幅趋缓与调控预期减弱这样的格局所提示的正面含义早晚会被投资者认同。从这个层面上讲，股市中线趋势应该说是在走好，尽管短线还是比较被动，但是大家毕竟是看到了曙光，而这无疑是最为关键的。

　　(本文作者为申银万国研究所首席分析师)

　　估值已能抗跌 结构风险未除

　　阿琪

　　最近几天满市场都在关注农业银行的上市，其实农行上市后无论是涨是跌对大盘都是种压力，不存在“农行上市是大盘复兴契机”的可能性，原因在于资产质量一般的农行发行价估值已经高于目前二级市场14家银行股。农行上市后第10个交易日将纳入指数，如果农行上市高走市场必然更担心其纳入指数后给行情带来的直接压力；反之如果低开或平开低走，又会压制现有的银行股。因此，农行上市后在“不跌破发行价”承诺下目前只能如“木乃伊”般的运行。

　　市场为了农行上市能够挺到2500点已经非常不容易，目前“农行完成上市，大盘再度下跌”的行情格局已经形成，新的局势也日见清晰：(1)一轮反弹已经结束，按照行情反弹高点逐渐降低，低点也逐渐降低态势，意味着后市行情可能又要刺探前期低点。并且行情已有的地量产生于7月5日的2364点，按照“地量之后有新低”规律，也显示行情趋势可能会考验前一低点。(2)基于行情再度趋弱，对中报题材股短炒的难度也越来越大，题材股行情正在开始普遍呈现“见光死”现象。(3)已经披露完毕的6月份、二季度、上半年各项经济数据再次告诉我们，经济复苏的高拐点在5月份已经成立，经济全局已经步入明显的收缩状态。因此，目前大多数中报预增公司可能显现高拐点，行情还难有系统性转折机会。(4)未来行情在基本面“调结构”的迷茫期可能维持一个低区域拉锯整理格局，用操作策略来衡量可能是“2500点以上有卖出价值、2300点一线有炒作价值、2100点有买入价值”。

　　如果只看指数，2300点即使跌破后市绝对空间也不会很大，原因在于权重股居多的周期性行业估值已经跌到比较合理的水平，对指数具有稳定器作用。但是现阶段行情的结构性调整风险仍非常大，尤其是创业板泡沫破裂风险远没释放。投资者需要重视的是，创业板“大小非”解禁潮将于10月30日来临，今年11、12月两个月内的“大小非”解禁市值就达到了目前整个创业板流通市值的50%。在10月30日首批解禁的28家公司中，“创投股”市值达到当日解禁量12%，占到目前创业板总流通市值的4.7%。首批“大小非”解禁的28家公司目前平均复权价高达49元，不难想象，在一个平均持股成本近50元的市场中一夜之间多出了一半数量、原始成本只有2-3元，甚至低于1元的筹码，市场行情会怎样运行？

　　创业板目前市盈率是58倍，中小板是40倍，沪深300成份股是15倍，即使以成长性这个创业板最大的买点来衡量也是显著高估的；创业板2010年一致性预期下的PEG是1.06，中小板是0.65，沪深300成份股是0.54，很明显创业板的外衣已经太过华丽。正常情况下，创业板相对于主板成份指数的溢价率一般在1.5-2倍，例如目前纳斯达克估值水平是标普500的1.8倍。这意味着在强大的“大小非”解禁压力下，A股创业板溢价率如果回归到沪深300的2倍，将有48%的相对调整幅度；如果流通盘相对小、解禁比例相对更大、抛售意愿相对更强的综合因素促使创业板未来行情出现过度杀跌，溢价率因此回归到沪深300的1.5倍，则意味着有超过60%的相对调整幅度。显然，从更长周期看创业板行情被“腰斩”并非忌人忧天。

　　(本文作者为上海证券通首席分析师)

　　坚持！熊市会过去的

　　文兴

　　最近一连五天我都出现在第一财经《趟过弱市的男人们》的电视节目中，节目谈的是熊市体会。是啊，回顾这些年，发现自己不仅趟过了股市的弱市，更是正在趟过人生的弱市，准确地说自己现在也像股市那样处于熊市。

　　我们这批“老人”经历过股市很多事，也被称为证券市场历史的见证者。有句话说得十分贴切：股市是一个浓缩的人生。其实进入股市不久的投资者能经历眼下这样的熊市不一定是坏事，尤其最好体会一下股票“割肉”的感觉——原来一直钝刀割肉的痛楚可以突然解脱。

　　在《趟过弱市的男人们》电视节目中，笔者谈到熊市、价值投资和政策市。认为熊市是个机会，越是大熊市后面的获利机会就越大；认为价值投资依旧有用，但有适用阶段；股市需要政策干预，要分析预测可能来临的政策，要相信行政措施不但能解决一些问题，而且会给市场带来大的机会。笔者不太了解现在的熊市对投资者的伤害程度，似乎也没有听到投资者因为股市损失而寻死寻活的事件。虽然股指期货能让部分参与者获利甚至获得巨大利润，但笔者记得6000多点时满大街都是此起彼落的比谁赚得多的笑声。而现在呢？人人赚钱的时代似乎早已经被人遗忘，连新股不败的股市定律也连续受到考验。整个市场不仅缺乏信心，而且也缺乏资金。

　　不过就自己的经历而言，经历过了333点的熊市也就坚信在到达真正底部之前每天看盘简直就是受罪，今天的最低点就是明天的最高点。但是在“三大救市政策”出台后，一夜之间就改变了股市波动方向，不多久也出现了“今天最高价就是明天最低价”的人人追涨的市况。最难熬的时候可能就是底部，此时最好的投资策略就是“等”，等待最差的时间过去。

　　一眨眼，2007年10月的6124点已经成为股市中的珠穆朗玛峰。两年多的时间已经过去，这个6124点与笔者也有不解之缘：那天好好地坐在船上，竟然会莫名地掉到温州的河里，接着就遇到妻子癌症的消息。苦熬两年半后的现在，终于见到了爱子的大学毕业典礼，见到爱子的研究生录取通知书。我坚信人生熊市会过去的！现在我们已经见过1664点，也见到过前不久的2319点，而新股不断破发，农业银行新股上市还要用“绿鞋”机制保驾护航，相信投资者普遍亏损的局面也会过去。目前的股市现状已经反映了基本面的所有情况，投资者要做的就是等待。就像笔者在一些无可奈何的事情面前只能等待一样，等待最黑暗的时期过去。

　　其实一只新股上市竟然还要安排护盘已经说明股市的积弱程度，但股市的弱也表明股市未来的强。《老子·五十八章》：“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”，意思是祸与福互相依存，可以互相转化。比喻坏事可以引出好的结果，好事也可以引出坏的结果，说的是一样的道理。

　　坚持吧，新朋老友们，股市的熊市一定会过去的。

　　(本文作者为著名市场分析人士)

　　刘益谦深陷“滑铁卢”的启示

　　王利敏

　　本周恰逢2009年度定向增发的保利地产3.5亿股股份解禁，股市低迷让所有参与该股增发者成为套牢一族。在这支套牢大军中人们看到了一个熟悉的面容，那就是证券市场几乎屡战屡胜的高手——法人股大王刘益谦。常胜将军如何会深陷“滑铁卢”？该事件又给了人们什么启示呢？

　　据统计，按照保利地产解禁前一天——本周三11.33元的收盘价(此前曾10送3股派1元)，其复权价相当于14.83元，较之于去年7月公司定向增发24.12元的价格下挫39%，从而使其以10.85亿元认购4500万股的股票账面亏损高达4.18亿元。如果说仅仅如此一笔亏损对于身价不凡的刘先生来说并不会怎么样的话，那么去年以来刘先生参与的一系列增发则让其难免有伤筋动骨之痛。据了解，他在认购保利地产定向增发后又连续认购了首开股份、金地集团两家房地产公司的定向增发股份，分别耗资4.89亿元、4.76亿元认购了上述两公司3500万股、3400万股增发股，增发价格分别为13.96元/股和14元/股。所幸首开股份由于目前股价收于15.5元，账面上有约5000多万元的浮盈，而金地集团按照最新6.47元的价格折算分红前对应股价为11.75元，相较于增发价跌去16%，浮亏7600多万元。

　　据了解，从去年6月起至去年年底，刘益谦总计参与8家公司定向增发，除中体产业增发尚未实施外共参与7家公司的增发总计耗资约61亿，结果是盈少亏多。耐人寻味的是，刘益谦之所以能如此大手笔参与上市公司增发，一方面是自有资金充足，另一方面是巧用信托资金杠杆。屡屡将先前认购的定向增发股票质押给信托，然后再投身下一次增发之中，从而通过资金杠杆实现利益最大化。但随着市场突变，刘益谦已经面临巨大的资金链压力。

　　先前的常胜将军突然深陷“滑铁卢”，原因在哪里？据了解，刘先生自通过介入法人股这一“独门绝技”实现“一夜暴富”后，自认为只要避开风险极大的二级市场股市完全可以成为“提款机”。然而他没有料到二级市场一低迷，风险立刻会传导到各个方面。人们注意到，随着股市低迷，损失惨重的已不仅仅限于二级市场投资者，随着股价跌破发行价、跌破增发价、破净资产价和跌破大股东增持价，市场风险迅速传递到“摇新族”、参与增发者和参与增持者等等，真可谓“倾巢之下无完卵”。

　　事实上，刘先生之所以敢于大肆启用杠杆在增发市场大打出手，很大程度上与他先前在牛市中屡屡参与增发，轻而易举地赚钱有关，更与其10多年前独辟蹊径参与法人股间接介入股市大获全胜有关。这就告诉我们，在我们这个日新月异的市场中，任何高手都不能总是凭老经验、老方法来“永葆青春”。

　　(本文作者为知名市场分析师)

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