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　　屠海 国元证券首席金融工程分析师

　　在滞胀风险与通胀预期中寻找新的定位。预计经济将延续下一轮补库存周期而企稳，危机期间注入的货币回流金融市场和实体经济，形成“再通胀”过程，从而引发全社会劳动生产率停滞，货币政策迟迟不敢收紧，致使成本不断抬升，即进入所谓“滞胀”阶段。经济复苏进程转缓甚至下滑，重新被定价到证券市场，呈现周期性和结构性的特征。

　　宏观经济在滞胀风险与通胀预期中嬗变。流动性紧缩是本轮市场调整的导火索，而房地产调控政策的持续深入则是当前市场调整的主要动因。

　　M1 、M2增速的回落，且离底部也越来越近，导致M1与M2剪刀差越来越窄，流动性收紧趋势仍将持续。在CPI涨幅过“红线”的同时， PMI指数及固定资产投资增速已呈滞胀之象。央行重启汇改意在增强人民币汇率弹性，并不等同于人民币升值预期增强，而银行股再融资也势必会造成市场资金面供给失衡。总之，当前中国经济正处于上一轮经济周期末期，新一轮经济周期即将启动的转折点区域，其典型特征就是产能过剩严重、有效需求不足、新的增长点还没找到，政策制定处于“两难”之中。

　　政策预期两难，加大A股市场的不确定性。货币供给过量和人力成本上涨推动的通胀将是长期持续的趋势。据我们行业研究员对于实体经济的观察，上游、下游的可选消费品行业库存依旧较高，而如果房地产新开工无法持续，中游可能会面临较大的二次去库存压力，库存周期的运行将会是股指运行的另外一个压力风险。需求回落是政策调控更加艰难的选择，市场难以形成统一预期，进一步加大了A股市场不确定性。

　　市场缺乏趋势性机会，调结构志在转变增长模式。 随着中国经济的高速增长时代结束，将迎来结构性萧条和结构性繁荣并存的局面，即在形式上通过消费率提升和劳动生产率提升向基础消费和新兴行业转移的局面，调结构志在转变经济增长模式。

　　下半年业绩预期将进入拐点区，A股估值已经合理。下半年市场将进入震荡筑底(2100 -2600点)和政策业绩融合(2400-2900点)两阶段。整体而言，沪深300的动态估值中枢运行在13-19倍之间。目前市场对政策的担忧，已开始转变为对经济的担忧，尽管估值已合理，但对上市公司盈利预测下调仍是需要防范的风险之一。

　　下半年资产配置： 综合分析，下半年市场存在两种机会：第一类机会就是价值类股票，如银行、地产、煤炭、有色存在估值修正的机会，但宏观面、基本面不支持其估值上升的巨大空间。 第二类是成长类股票的投资机会，如消费、信息技术、新能源，新材料，生物制药，节能减排等，受益于调整结构的程度及其成长性因素，估值合理性有待检验。