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　　□中证证券研究中心 张泰欣

　　近期市场的深度回调预示了经济二次探底正在成为可能，中央加大中西部投资政策的出台能否止住投资下滑的势头还有待时间检验。可以预期的是，中期内在外需不明和消费带动有限的制约下，未来经济增长的动力依然单薄，在业绩推动逐渐代替流动性为主的驱动因素下，市场的宽幅震荡仍将持续。

　　从投资的角度看，经济无疑正处于下行通道。5月份固定资产投资增速下滑更多的是由基建项目的回落导致，而房地产经历的严调并未导致其投资大幅回落，虽然有补库存的需求和保障房的积极开工，但商品房销售的持续疲弱波及未来地产商的投资信心，预计三季度开始，地产投资增速也将见顶回落，届时，如果基建项目的增长未能弥补地产投资的回落，经济二次探底将更深。

　　中央召开的西部大开发工作会议传递出加大投资保经济的重要信号。在过紧的货币调控和从严的产业调整的作用下，过剩产能得到了一些清理，地方投资盲目上马的热情得到抑制，但在执行过程中，有可能矫枉过正，如果投资熄火，单纯依靠不确定的外需和拉动有限的消费，经济增长后劲不足，投资的牵引仍是主动力。从会议的内容看，下半年国家将进一步扶持西部的基础设施建设，新增投资规模将超过3000亿元，预计这些投资项目将会拉动整个西部地区投资增速4个百分点，由于政府投资的带动效应，私人部门投资也会开拓新的增长空间。5月份，基建投资增速回落至26.69%，新开工项目数环比减少了5788个，随着对产业投资结构的调整和后续新项目的开工，四季度投资增速的缓慢回落有望企稳回升。

　　从拉动投资的重要增长极地产投资看，由于补库存的需要和开发商财务状况的良好，目前地产投资增速仍在高位上涨。5月份地产投资38.2%的增幅也创下了近五年的新高，虽然地产市场正经历着严厉调控，价量齐跌在短期内将成为主导市场的显著特征，但地产投资并未出现大幅的下滑，从草根调研的情况看，大多数地产商依然看好未来的投资增长，并没有把目前的调控想象的过于严重。由于去年销售的透支，大部分地区的可售面积均处于较低水平，地价的暂时缓慢上涨有助于地产商在未来平摊成本，而目前的积极开工也是为了中长期内长远的市场布局，我们认为，单从保障住房的角度看，对地产投资拉动的补偿效果有限，如果多数地产商坚定了未来市场扭转的判断，下半年地产投资增速不会过快萎缩。

　　显然近期市场的走势已经预期到经济未来增长存有变数。在大跌的过程中，地产、钢铁、有色等强周期性质的行业继续下探，而在反弹的过程中，医药、通信、消费类弱周期行业回补明显，大小盘溢价的程度并未缩小。在经济走势尚未企稳的前提下，强周期行业的安全边际还不够牢固，估值因素并不足以成为市场资金青睐的理由。在政策微调的作用下，未来主导市场变化的将由流动性转向业绩，那些能超出预期或好于预期的行业将成为拉动市场向上的新动力。从中期的视角看，业绩放缓、经济走稳将是大概率事件，在此判断下，市场整体估值无疑将继续走低，大盘继续向上的空间有限，震荡调整仍主导着市场的走向。

　　在不断的深度回调中，市场的底渐渐打破了原有的心理预期，经济中期有多坏？市场到底还能下探多少？要想明白这些问题，除了分析自身外，还需看清外围走势，美欧经济的走势对于外需和成本的影响至关重要，然而从现在的分析看，欧洲经济持续疲弱，美国经济复苏放缓都有可能从担心变为现实。对外部不要预期的太乐观，而对自身也不必太悲观。如果从政策和估值的角度看，目前市场底部的特征已经明显，但未来事件性的冲击仍有可能使市场再度向下，弱市之下，市场底的筑就需要更多的时间。