中证证券研究中心 卫保川 龙跃

　　时至年中，对于“刘易斯拐点”和“康波周期”的争执似乎已经到了剑拔弩张的地步。不能否认，厘清经济长波运行的轨迹，对投资方向具有极大指导意义，但也必须承认，目前判断长波周期的依据还不充足。

　　从更具操作意义的角度出发，我们认为，在对长周期争执不休的时刻，股市正在进入一个“类滞胀”小周期，伴随的特征是流动性向下、业绩向下、通胀向上。如果这个判断成立，那么根据历史经验，只要“滞胀”阴云不散，三季度的A股市场将继续震荡寻底，并为四季度可能出现的转机积蓄力量。

　　本轮行情：两年走出“三部曲”

　　走出次贷危机的阴霾后，A股市场经历了三个阶段的行情。

　　第一阶段，始于2008年11月的信贷扩张，在充裕流动性的推动下，虽然企业业绩并未出现明显改观，但估值扩张引导市场大幅上涨，直至2009年8月政策退出预期开始出现，并导致大盘出现了上涨行情的高点——3478点。

　　第二阶段，从2009年8月持续到2010年4月中旬，这一阶段由于政策退出预期逐渐升温，加之信贷开始明确收缩，市场估值失去了扩张动力，但由于经济复苏进入高潮期，上市公司业绩增长抵消了流动性的负面影响，大盘并未大幅调整，而是围绕3000点宽幅震荡。

　　第三阶段，从2010年4月中旬开始，通胀预期升温，地产调控和欧债危机的事件性冲击，流动性继续偏紧以及业绩增速难以为继的预期变得强烈起来，在流动性和业绩“双杀”的背景下，市场出现大幅调整。时至今日，沪深大盘下跌幅度均已接近30%。

　　站在年中这个时刻，我们的关注点是：第三阶段的下跌行情是不是已经结束了，这也是我们梳理行情的目的，以及撰写中期策略的出发点。

　　类滞胀期：股市表现均不佳

　　通过对本轮行情的梳理可以发现，流动性、业绩和通胀预期对行情不同阶段的演绎具有非常重要的作用。更进一步地回顾历史，在业绩向下、流动性向下、通胀向上的类滞胀周期，股市都很难有良好表现。

　　我们以M1代表流动性，以工业增加值代表经济，再以CPI形容通胀，可以发现，从最近10年的历史看，股市经历过三次比较明显的“滞胀”阶段(即M1增速和工业增加值增速向下，而 CPI增速向上)，分别是2000年8月到2001年5月，2004年4月到2004年9月，以及2010年3月至今(2007年年中虽然也出现了经济 “滞胀”特征，但流动性仍在持续增长，与现阶段情况不吻合，故不做对比)。与三次经济类滞胀时间段相对应，股市表现均不理想。比如，2000年8月到 2001年5月，上证指数长时间筑顶，此后网络股泡沫宣告彻底破裂；2004年4月到2004年9月，沪综指6个月跌幅达到20%，此后直接跌破了千点大关。

　　值得注意的是，在前两次类滞胀小周期结束后，股市表现继续低迷，均创出了当时行情的最低点。如果仅从衡量类滞胀的三个指标去解释，一种可能的理解是，虽然经济增长和流动性在类滞胀周期后都实现了企稳并小幅回升，但经济开始面临通缩的担忧。事实上，无论是2001年5月后，还是2004 年9月后，CPI同比增速都曾显著下滑至1%以下，2001年还出现了价格负增长的情形。而此后股市真正见底往往伴随着CPI增速的再度回升。一种合理的解释是，CPI的再度回升，给市场发出了经济需求增强以及流动性重新开始充裕的最终信号。

　　由此，我们认为，判断下半年行情的根本，应该在于对经济增速、流动性以及通胀的进一步探讨。此外，要更加关注物价走势对“后周期”时代市场的可能影响。

　　宏观经济：向下趋势渐明确

　　从宏观经济角度看，经济下行在今年二季度就已经开始了。一方面，工业增加值在4月、5 月连续下降；另一方面，先行指标PMI经过近半年的高位震荡后，也在5月份明显下降，而历史数据显示，PMI对工业增加值增速具有较明显的指导意义。

　　再从拉动宏观经济的三驾马车看，除消费未来有可能表现稳定外，更具影响的投资与出口在下半年都面临较大的不确定性。

　　就投资而言，财政投资和房地产投资在三季度都可能出现显著下降。随着欧债危机的继续蔓延，与之有类似隐患的中国地方融资平台整顿刻不容缓，事实上，近期整顿地方融资平台的政策已经开始显性化，这对于地方投资项目无疑将起到明显抑制作用。

　　房地产投资下滑趋势更为明显。历史数据显示，房地产投资链条往往存在着以下传导关系：开发商囤地-房价-房地产销售-房地产投资。如果上述逻辑继续成立，即使房价仍然不出现显著下跌，在目前成交接近冰点的情况下，房地产投资也很可能在三季度开始出现明显下滑。

　　当然，中央投资项目以及保障房建设可能在三四季度部分对冲投资下降的缺口，但从规模看，其并不能改变投资整体下降的趋势。特别是近期市场热议的保障房建设，我们认为其对投资的贡献将是杯水车薪的。首先，保障性住房投资占比相对较小，绝对数额很难弥补商品房投资的放缓；其次，保障性住房投资很大程度上依赖于地方财政支持，在房地产调控背景下，支持地方政府做保障性住房投资的土地出让收入大打折扣，实际建设力度可能会受到影响；第三，在“责任状”的情况下，保障性住房投资对其他地方政府负责的投资可能产生“挤出效应”。

　　出口同样不容乐观。自 2009年7月开始，我国出口开始恢复至较正常水平，基数的抬升势必造成今年三季度以后出口同比增速的下降。与此同时，欧美地区是中国最大的出口目的地，而这两个经济体三季度都面临较大不确定性。一方面，在经济温和复苏后，美国二季度库存已处于较高水平，三季度很可能出现二次去库存，而这意味着其进口需求的相应减少。另一方面，欧元区深陷欧债危机，削减赤字的工作已经展开，这同样意味着需求的大幅削弱，并且这种削弱具有长期化趋势。此外，人民币近期对欧元持续升值，也势必导致中国企业出口竞争力的下滑。

　　企业盈利：去库存隐忧渐显

　　在宏观经济下降趋势确定的背景下，企业盈利的下降幅度将在微观层面对股市运行发挥显著影响。我们目前比较担忧的是，如果三季度经济下滑速度过快，会导致中国经济发生比较猛烈的二次去库存情景，进而导致企业盈利出现超预期下降。

　　从目前各研究机构的中期策略看，市场对上市公司下半年盈利下滑已经有充分预期，但分析师对盈利会否大幅下滑存在分歧。我们的观点是，如果经济发生快速的去库存化，三季度企业盈利有可能明显差于预期。一方面，过往数据显示，PPI下降与库存下降往往同步发生，这意味着企业盈利水平会首先受到产品价格下跌的侵蚀；另一方面，去库存本身会导致企业产能利用率的明显下降。如果三季度企业的去库存过于猛烈，就会在量与价两方面对企业业绩构成“双杀”。如果企业盈利在下半年出现超预期下滑，那么目前市场点位对应的估值就可能并非“低估”。

　　当然，对于国内企业去库存的力度，目前还只能观察，但考虑到国内经济去库存与美国经济去库存在三季度可能发生叠加，以及汽车、钢铁等行业目前普遍过高的库存水平，投资者还是应该对不利情形给予更充分的预期。

　　市场资金：下半年整体趋紧

　　从今年5月开始，上海银行间同业拆放利率开始持续飙升，反映银行体系资金明显趋紧，市场资金成本抬升。虽然对此可以找出各种偶然因素加以解释，但资金利率显著上行的最本质原因只有一个——资金紧张。我们认为，至少在三季度，流动性偏紧的格局仍然不会明显改善；而结合资金需求情况的分析，我们对股市下半年的资金状况尤其保持谨慎。

　　今年三季度将是全年物价增长最快的时期，也是房地产调控成败与否最为关键的时刻，我们判断，在这个时间点，央行紧缩的货币政策不可能出现大幅转向。基于这个判断，预计全年7.5万亿的信贷规划很难超标(在我们的分析框架中，新增贷款往往成为M1的先行指标)。至少在三季度，投资者很难看到货币政策的显著松动。

　　从宏观角度看，我国基础货币的增减很大程度上与贸易顺差相关联，而在出口前景不确定性颇多的下半年，基础货币增长很难大幅充实流动性。与此同时，就货币乘数而言，经济下行本身就会伴随货币乘数的下降。因此，下半年大的流动性格局也将趋紧。

　　目前市场的分歧在于，人民币升值预期是否会引发热钱流入，进而对流动性构成有益补充。对此，我们持谨慎态度。一方面，在出口存在较大不确定性的背景下，人民币实际升值的步伐可能会比预期缓慢；另一方面，与2007年相比，中国国内经济面临迥然不同的态势，在目前经济下行且资产价格高企的阶段，升值预期对境外热钱的吸引力可能已经大不如前。

　　具体到股市，在流动性整体趋紧的下半年，由于资金需求量较大，股市的资金面情况可能较实体经济更为紧张。据Wind资讯统计，仅以首发A股融资额为例，2010年1-4月共融资 1517.40亿元，月均融资额为379.35亿元；明显高于2007年1-4月1150.63亿元的首发A股总融资额，以及287.66亿元的月均融资额。考虑到扩大直接融资规模的政策倾向，以及银行股再融资需求、中小盘新股非流通股解禁潮等因素，我们预计下半年股市资金供求关系仍然比较紧张，而这会显著抑制整体市场的估值水平。

　　通胀走势：三季度冲高回落

　　在我们的类滞胀小周期变量中，至少就短期而言，通胀的走势是十分明确的。我们认为，CPI在今年三季度就将迎来年内高点，此后将呈现回落态势。

　　从基数看，自今年8月份开始，翘尾因素的影响将明显减弱，这将对CPI增速继续上升起到明显抑制作用。在影响CPI的因素中，农产品价格至关重要，进入6月后，猪肉和蔬菜价格都出现不同程度回落，而三季度又是农产品供应的充足期，预计农产品对物价的影响也将阶段性弱化。同时，PPI对CPI的传导也出现了弱化可能。5份购进价格指数大幅度下降13.7个百分点至58.9%，其中，钢铁、有色、化纤及塑料制品跌幅居前，分别大幅跌落约30个百分点至54%、38.6%和47%；而生产资料价格指数也在5月下旬出现明显回落。上述数据显示，企业原材料价格大幅下降，PPI见顶回落今年进入倒计时，其对于CPI的传导压力也将减轻。

　　更为重要的是，从经济下半年下行趋势明显的宏观背景下，通胀进一步上行的力量也开始不足。经济在今年三四季度将出现下行的证据已经比较充分，这意味着总需求将出现回落，在经济实际增长率仍然低于潜在增长率、产能过剩的背景下，物价上行不具备坚实支撑。

　　我们认为，通胀预期已至强弩之末，如果美元指数继续上涨，外部需求进一步回落，国内需求在去库存后持续低迷，投资者在下半年应该开始关注通缩预期的走向。

　　第四季度：周期之后觅转机

　　经过上述分析后，我们已经有较大把握判断，三季度股市将处于类滞胀周期的“下半场”，大盘震荡寻底的格局短期恐难改变。问题的关键在于，这个小周期会在什么时候结束。

　　通过对前两次类滞胀小周期的统计可以看出，这两个周期长的持续了10个月，短的经历了6个月。如果仍然相信经济周期在时间上具有规律性，那么始自今年3月的本轮类滞胀周期，很可能将在四季度的某个时刻迎来结束的时点。

　　如果预判作为周期标志的三个变量——流动性、经济和通胀的未来走势，那么通胀最有可能首先发出周期结束的信号。而在CPI四季度开始下行后，政策将最终对另外两个变量产生影响。做出这一判断的依据是，一旦房价和物价在今年四季度出现显著下行，政策就将获得比目前宽松很多的腾挪空间，在保障经济以及就业稳定的诉求下，紧缩政策适度转向就将成为大概率事件，虽然政策放松的力度与2009年相比已经不可同日而语。

　　当然，前两次类滞胀周期提示我们，周期结束可能并未对应着市场的底部，如果通缩预期形成，大盘仍可能出现进一步探底的可能，而这可能也是今年底、明年初市场最大的潜在风险之一。

　　但至少站在目前的时间点上，我们对本轮滞胀小周期结束后的市场并不过分悲观。主要原因在于，即使以较为保守的估值方法衡量，目前市场也已经开始显现出一定安全边际。比如，目前沪深300的市净率在2.3倍附近，与近10年的最低点仅相差25%；而不少银行股的股息率目前也已经超过了一年期存款利率……可以预见，经过三季度的继续寻底，A股市场的价值支撑将进一步牢固。

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