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　　招商证券

　　转型期的经济不是二次探底也不是新一轮上升，行业轮动短期内仍会有效，但中期内将逐渐归于平淡并向结构化方向延展；受益于转型的成长行业因估值偏高需要时间换空间，而估值已很低的周期类行业或有估值修复性反弹但并不是新一轮行业轮动的开始；建议配置兼顾具有成长性的大众消费品(如商业、航空、食品饮料、医药、旅游等)和个别低估值的周期类行业(如地产、金融、机械装备)。

　　上周市场和行业表现。受汇率机制变化的影响，上周市场先是泛起了一些浪花但立即又归于平淡。受益于人民币升值的航空机场，以及保险、银行、旅游等不可贸易行业涨幅居前，而在取消出口退税的利空消息影响下，煤炭、化工、钢铁、有色金属等“两高一资”行业无一例外的出现明显调整。

　　调结构的决心似乎很大。从最近一系列政策看，中国政府调结构的决心似乎很大：在经济增长速度回落的情况下，政府依然坚决推行汇率机制改革、取消“两高一资”行业出口退税；从媒体报道看，关于收入分配改革的方案也正在酝酿之中。可见，政府深化结构调整和促进经济转型的决心十分坚定。

　　“小力度保增长、大力度调结构”可能是未来的常态。按照正常的经济周期波动逻辑，在经济增速回落和通胀回落之后，政府可以重新放松政策刺激经济回升，所以市场一直期盼下半年能有政策放松。我们认为，下半年(四季度的可能性较大)的确有可能在经济和通胀回落之后一定程度放松政策，并促成市场反弹。但总体而言，“小力度保增长、大力度调结构”的政策格局很可能会成常态，小力度保增长会构成了经济转型期的股市反弹而非新的起点。

　　汇率升值会启动新一轮牛市吗？上周由于中国政府宣布重新启动汇率市场化机制，市场出现了短暂的反弹，有投资者问汇率升值会不会像05-07年那样或者像日本历史上升值过程时股市表现那样出现新一轮牛市。我们认为，虽然重启了汇率灵活波动的机制，但是经济趋势已经发生了很大的变化，而且受制于资本项目管制和结售汇制度，央行仍在很大程度上控制总体的流动性释放情况，而日本在汇率升值过程中，恰好进行了激进的金融自由化改革，从而才促成了资产价格泡沫式上升。

　　配置：兼顾大众消费品和个别估值已经比较低的周期类行业。上周我们举行了二季度策略报告会，我们认为中国经济进入了两轮经济周期之间的过渡期和经济转型期，经济不会二次探底但也不会立即进入新一轮上升，行业轮动短期内仍会有效，但中期内将逐渐归于平淡并向结构化方向延展，受益于转型的成长行业估值偏高需要时间换空间，而估值已经很低的周期类行业或有修复性反弹但并不是新一轮行业轮动的开始。因此，配置方面我们建议应该兼顾个别低估值周期类行业(如地产、金融、机械装备)和具有成长性特征的大众消费品行业(如商业、航空、食品饮料、医药、旅游等)。