简俊东 旷野 李域 曹泳 王冠 深圳 上海 北京报道

　　券商研究人员的任务就是试图窥探未来，甚至引领未来，但是2008年以来市场的风云变幻每每超越了他们的预期，这一次，又有多少预言能够成为现实？

　　截至6月25日，本报收集到16家券商的2010年下半年策略报告，简单进行统计，券商对下半年的看法悲观者并不多，只有5家，但是乐观者也并没有超出半数，也只有6家，而看平的券商也是5家，由此可见，即使是指数跌至现在的水平，观望者依然众多。

　　2007年11月，当不少分析师在没有最高只有更高的指导思想下，继续推高A股的预测点位时，牛市戛然而止，A股坠落。

　　但是当2008年年底，在席卷全球的经济危机中，大部分分析师都在为未来担忧时，2009年上半年大量的股票出现翻倍的涨幅，但是当信心重新聚集时，A股在2009年8月再次露出了反复无常的嘴脸。至今，A股已经数月缺乏起色。

　　2008年以来，每一次股市的“翻脸”都说明，A股对于宏观经济形势高度敏感。这也导致了券商书写2010年下半年策略报告时，重点笔墨都落在了对宏观经济的分析上，结论的不一样也直接导致了对市场判断的分歧。

　　经历了上半年的压抑之后，A股市场将会何去何从，希望投资者从16家券商的集体智慧中能够找到答案。

　　看多阵营有六家

　　高华：沪深300指数上行最高5300点

　　仍然看好中国股市的长期投资前景，较低的估值已经计入了悲观的盈利增长假设。建议投资者持有保险股和实力雄厚的消费品股，同时看好银行股。

　　沪深300指数下行支撑点是2500点，2010年底目标为4300点，上行最高至5300点。恒生中国企业指数(HSCEI)下行支撑点是10000点，2010年底目标为17000点，上行最高20000点。

　　UBS：人民币汇改利好经济

　　日前宣布的人民币汇改利好经济，也利好中国增长。

　　分行业来看，那些人民币收入和美元成本占比较高的行业，或者那些拥有人民币资产和美元负债的行业将乐观。这些行业包括航空、造纸、钢材、石化、电信、液晶电视、食品、必需消费品以及房地产行业。

　　要特别指出的是房地产行业，在上一次人民币升值时，房地产股票涨幅最大，主要的支持性观点是人民币升值将引发大量热钱流入中国，这些热钱将购买房地产作为套利工具。

　　申银万国：下半年A股震荡向上

　　目前的中国经济减速是政策主动调整的结果，从当前看二次探底的可能性不大；通货膨胀率将在四季度回落。随着经济正常化，政策重点也将相应发生变化。因此，退出性政策将以落实既有的政策为主，政策的重点将转向促转型。

　　申银万国认为，今年政府在针对去年保增长中出现的问题主动采取了控制信贷、控制投资以及调控房地产等措施，从而避免了经济过热，也降低了未来经济大落的可能。由此预计， 在中性情景下，2010年沪深300公司业绩增速在23%左右；全年GDP增长10.2%，其中外需增强、投资下降、内外需更加均衡。

　　对于2010年下半年A股市场的走势，17-21倍的2009年PE、13.5-19倍的2010年PE，是可以接受的合理区间，目前处在合理估值区间的下限。鉴于下半年基本面预期和流动性环境都将出现改善，盈利预期出现较高增长仍然可期，市场估值修复的过程推动下半年A股震荡向上，预计上证综指核心波动区间将在2400-3000点之间。

　　国信证券：调控效果显现

　　看好四季度

　　三季度将是一个震荡筑底的过程，四季度随着经济下行的风险加大，调控效果显现，政策紧缩的力度也将见顶，不排除放松的可能性，看好四季度行情。

　　沪深300的动态估值中枢运行在13-19倍之间。A股在做空和全流通的制度转型下，市场的估值中枢会相对稳定。如果全流通下股指期货成为“大非”减持的过桥工具，这将制约A股估值，如果机构套期保值增多，有利于稳定市场。历史的底部估值是11-12倍，但是持续的时间很短，顶部的压力来自于扩容。经济的转型总体体现在A股制度的改革，整个A股市值将迎来全流通。

　　中投证券：

　　经济二次探底是极小概率事件

　　从宏观经济的角度看，经济二次探底是极小概率事件。较高的经济增长状态给结构转型创造了有利条件。公司盈利增长虽从29%下调到25%，但仍然处于较高的增长水平区间。下半年影响股指运行的两大主要因素——对政策和经济的预期，都将从当前极度负面的状态出现改善的趋势。

　　但是这种改善的趋势是渐进的，随着时间的推移，当CPI月度高峰过去(6、7月份)、房价调控效果显现，而宏观经济数据显示增长仍将持续的时候，负面预期将得到较大程度的改善。到了12月前后，随着CPI和房价调控到位，而经济增长仍保持较高水平，那么市场将开始预期届时召开的中央经济工作会议以及“十二五”规划的相关政策讨论将可能产生有利于经济发展和结构转型的适度经济政策，市场预期将很可能由负面转为正面。

　　海通证券：A股下半年有望展开估值回升行情

　　A股市场将重筑新的合理估值区间；下半年市场在经过充分筑底后，有望展开估值回升行情。

　　其中，产业资本(股改中的大非；首发原始股东；定向增发机构配售股)、做空机制、加上股市规模、发行及其制度改革，将成为新合理估值区间三大重要影响变量。

　　总体而言，因产业资本持有的可流通股规模已超过公募基金等专业性机构投资者，做空机制正式推出后A股市场价格发现功能已获得显著完善，海通证券预测在未来几年沪深300指数的加权平均PE值合理区间将在12倍至25倍之间。

　　宏观经济政策预期改善将有望成为估值趋势出现转折的主要促发因素。年内，沪深300指数的加权平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限则在20倍附近(近几年的估值中枢)。

　　看空阵营有五家

　　中金：市场仍将震荡寻底

　　“通胀上升、经济下滑”不利于股市表现，维持市场仍将震荡寻底的判断。总体上严厉地产调控政策之下，经济放缓的大趋势确定性较强，通胀上升、内需放缓、外需面临不确定性的环境，并不是一个利于股市走强的经济环境，市场表现将受限于经济及盈利下滑。

　　国金证券：政策面不会出现逆转

　　下半年我们将会看到经济增长将出现下滑，地产投资回落将逐步体现。其分析显示，在流动性紧缩和对地产进行调整的背景下，随着大宗商品价格的下跌，部分通胀的压力在降低；经济在释放部分风险的同时，政策也会赢得一定松动的空间，通过诸如保障性住房等措施，来对增长加以维护。

　　但来自价格方面的作用依然令人担心，这主要来自今年天气状态下农产品价格存在一定风险因素，以及工人工资刚性上升后带来的价格压力，这些都有可能会对下半年经济构成额外的干扰。

　　在经济基本面下滑的同时，未来的几个月内政策面并不会出现根本的逆转。

　　总体上， 2011年上市公司盈利增速在6%—18%，中值在10%，但落在下半区间的可能性看起来更大一些。在2011年谨慎的利润增长下，A股总体ROE会下降至13%，这一水平与2009年底接近，则对应点位在2300点。

　　第一创业：中期形势趋淡

　　我国5月进口相比08年同期增长11.4%，增速较上月回落4.1个百分点，大宗商品进口也有很明显回落，5月的原油进口和铜材进口环比分别回落16%和9%，进口增速的回落说明我国内需景气度已开始下降。出口方面，欧洲的债务危机与美国的高失业率依旧未根本改变，外部环境仍不甚乐观，出口高增长的可持续性值得怀疑。数据显示，5月规模以上工业增加值同比增长16.5%，增速比4月份回落1.3个百分点，经济增长趋缓已是大概率事件，上市公司业绩预期增速或将下调，对应的市场估值将大受影响。政府的调控政策并没有放松迹象，房地产投资下滑预期强烈。

　　5月良好的经济数据或将短暂支撑市场反弹，此外，农行的IPO也会引来国家对市场政策面的支持，短期来看，市场反弹的可能性有所提高，但中长期而言，股票市场最终还是着眼于对实体经济的反映，整体来看，中期经济形势仍不明朗，股票市场仍应看淡，投资策略上应注意控制仓位、防范风险。

　　东方证券：

　　防御是较好的策略

　　尽管目前工业品价格出现显著下跌，但并不能由此断言通胀压力已经减弱。目前，中国内部经济结构愈加失衡、产能过剩状况进一步恶化，新一轮经济发展方式加速转型已经在年初拉开帷幕，东方证券判断，财政与货币刺激政策退出亦然“已在路上”。

　　政府转型时期的政策调控将不可避免地拉低经济增速、削弱社会需求，加上数量型货币工具难以有效控制价格泡沫从资产领域向日常消费品领域扩散，价格工具将被迫使用。此外，海外需求也会因为主权债务危机进一步萎缩。

　　在众多负面因素的叠加影响之下，中国经济很有可能由短期的滞胀(约1-2个季度，如果央行加息迟缓，滞胀阶段可能相对延长)迈入中期通缩阶段(约2-3年，即与中国经济结构转型期时间大致同步)。

　　经济增长方式转轨将是复杂而渐进的过程，如能顺利从投资性经济转型为消费型经济，将奠定未来十年甚至数十年的发展基础；一旦如果政府不能忍受经济结构调整期的阵痛，则会对未来的经济增长更加悲观。

　　中信建投：

　　基本不存在系统性上升机会

　　当我们在4月份提出大拐点的论断之后，目前市场对全球经济和中国经济将进入一个小周期的回落似乎已经达成一致，但是对于全球乃至中国经济的中期趋势却存在着明显的分歧。市场之所以在2500点放缓了节奏，根本原因还是在于三个看不清楚，首先，本次库存周期回落的时间和幅度看不清楚，也就是对底部的点位不能确定；第二，对今年下半年经济探底之后，2011中国经济何时能够重新上升或者能否重新上升存在着分歧，这实际上就是个新起点问题；第三，与第二点直接相连的就是，对世界经济长期趋势以及中国经济工业化能否顺利升级的分歧。这三个看不清楚总结起来，就是一个新的起点问题，而这个新的起点则涉及到两个转换，即短中期看是库存周期向中周期的转换，中长期看是中国工业化起飞结束后向走向成熟的转换，也就是经济增长模式的转变。

　　在我们看来，大拐点之后的理性预期自然是新起点，但这个新起点实在是一个漫长的转换过程，所以，任何的轻言底部都是过度轻视了大拐点的质变过程，所以，在整个今年的后半期，我们认为都基本不存在系统性的上升机会，反而倒是不知道还有什么超预期的系统性风险。

　　看平阵营有5家

　　莫尼塔：

　　下半年以结构性机会为主

　　A股市场下半年缺乏大的趋势性机会，更多以结构性机会为主。主要原因为以下三方面：国内外先行指标显示中国的内外需将在2010年下半年出现同步放缓；美欧日的“紧财政、松货币”政策取向导致热钱汹涌，中国不得不维持“积极财政、紧货币”的调控政策取向；随着进入2011年“十二五”规划周期，以及党的十八大于2012年召开，国内股市也将开始明显受到政治经济周期叠加的影响。

　　行业配置方面，按照“十二五”规划的政策取向有两大关注点：有望受益于分配制度改革的中低端消费和消费升级相关行业；低碳新能源、信息网络、节能环保、新材料及生物医药等战略新兴产业受益于政策红利，有望跑赢大盘。

　　光大证券：三季度将在2250点-2680点之间运行

　　下半年影响市场最关键的因素是政策继续从紧和经济的持续回落。但目前并没有看到政策放松的迹象，尚需要关注的是GDP、通货膨胀率和房价三个关键变量。如果观察到GDP增长率回到9%以内、CPI回到3%以内、房价下跌15%-30%以上三个条件之一出现，市场对于政策的预期将会发生显著的变化。

　　针对下半年的行情走势，预测三季度末、四季度初政策将放松，市场有望出现机会。

　　未来三个月上证指数的运行区间将在2250点-2680点之间。从下半年来看，影响市场最为关键的因素依然是政策，可能出现的变数也在政策。在从紧政策的影响下，经济增长将继续放缓，这可能带来政策的放松。因此，三季度末、四季度初是一个重要的时间节点。

　　三季度市场没有明显的风格特征。一方面是由于大盘股主要集中于周期性行业，受到政策压制和利润下调的影响，仍然没有系统性的机会；另一方面，虽然中小盘股已经经过一定时间和幅度的调整，但是整体来说，中小板和创业板的很多股票的调整仍然没有到位。

　　中小板股票的整体性走强基本已经结束，未来更可能的会出现显著的分化，那些有着高成长业绩支撑，以及显著受益于政策的股票依然会走强，而其他的一些股票会进一步下跌。

　　招商证券：

　　下半年只是反弹而不是反转

　　从2010年二季度开始，中国经济在老模式主导下的高速增长时代结束了。

　　第一，在过去十年里中国经济起飞所依赖的内生性条件譬如劳动力的价格优势正在因为人口红利的结束而丧失； 第二，伴随着全球经济的再次去杠杆化，外部经济的需求恶化决定了中国过去十年所依赖的出口导向模式已经到了穷途末路； 第三，去年经济刺激方案已经将中国既往经济增长模式中的高投资模式发挥到了极致，未来再通过凯恩斯式的政策刺激经济的空间很小了。

　　中国经济的高速增长时代结束了，出路唯有转型；转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面；转型期的牛市需具备的条件有：消费率提升、劳动生产率提升；下半年若宏观政策放松，市场会有反弹，但反转的条件仍不具备；转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展：基础消费和新兴行业有望持续性优于传统行业，若政策放松，传统行业会有反弹，但仅仅是反弹而已。

　　华泰联合：

　　中国经济“伪过热”带来警醒

　　目前经济的高增长应定义为“伪过热”。

　　逻辑是：近10年中国原有经济发展方式——投资拉动和出口拉动——正在走向终结，政府在经济低迷期采取了放松或容忍流动性泛滥的政策，但随之而来的结局是，流动性自然集中于金融市场、房地产和大宗商品等具有金融属性的市场，资产价格泡沫化伴随着实体经济低位运行，最终造成政策面临进退失据的尴尬境地。由此，中国经济在近10年来第一次呈现“伪过热”状态。

　　估值底逐步显现：流动性紧缩与资金供求紧张使得估值水平将较长时间内维持在历史较低水平，20倍以下PE将是今年的常态。政策底将催化中级反弹：静待通胀回落。估值底和政策底的出现可能带来市场的反弹机会，演绎的进程大概率不是2008年底般的V形反转，在结构调整的政策催化下筑底逐步回升。

　　在经济底没有出现之前，市场难以形成反转趋势，在估值底部区域逐步接近情况下，市场反弹更多地取决于政策变化。市场催化剂可能来自全球资金对新兴市场风险偏好的再次增强，国内地产政策和货币政策趋紧的担忧消除。

　　安信证券：

　　景气周期或接近尾声

　　过去20年的经济波动和证券市场波动，大约以十年左右的长度为周期，两轮比较明显的周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年；第二轮周期大概从2002年开始，到现在为止可能正在接近尾声。

　　现在正处在2002年以来这一轮经济周期的末端和新一轮周期即将启动的转折点附近，在这样一个转折点附近整个经济产生贸易盈余的能力基本已经消失，非常大力度货币单边刺激也不太可能出现。在这个背景下，未来几年市场以估值中枢上升为特征的单边的比较大幅度的趋势性上涨机会已经没有了。

　　投资及工业增加值的连续回落显示中国经济已经进入减速期，预期企业盈利能力亦将同步下降。美国住房销售反弹可能与减税政策即将到期有关，并在一定程度上可以解释中国家电、家具等消费品近两个月对美出口的环比加速上升。结合欧美各国经济领先指标的回落，以及人民币被动升值的滞后影响，我们预期出口增长的动量难以持续。流动性尚难以对经济及企业盈利的回落形成有效对冲。一是超负荷运转的金融体系向常态回归的趋势尚未结束；二是房价与CPI制约着政策调整的空间。基于上述判断，对A股市场继续保持谨慎。

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