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　　自2009年下半年以来，我们一直秉承防守策略，以应对市场逐步来临的风险。目前来看，这一策略仍然适合未来半年。当前市场普遍期望人民币二次汇改会激发第二波牛市，然而，我们的观点是，市场反弹空间有限，第二波牛市恐怕难以出现。因此，本轮大熊市的成功法则仍是保存胜利果实，耐心等待最坏的情况出现。

　　调结构步伐有望加速

　　影响股市的根本因素主要来源于经济基本面。中国经济在经过2009年连续四个季度反弹之后，现在面临小周期的下降可能。2010年作为调结构起始的一年，伴随二次汇改开启，调结构步伐有望加速。

　　我们认为，汇改短期对资本市场是利好，但中长期存在较大不确定性。我们过去30年依靠人口红利和廉价劳动力的投入所建立的粗放型产业模式，亦将随着汇改的加快以及民工荒接连出现，而走向终结。刚性工资成本的上升，将为中国经济结构升级推波助澜，中国人口红利时代一去不返。汇率结算的波动加大，对中国脆弱的出口经济无疑是雪上加霜，中国经济的可持续发展路径正面临重大转型。

　　对比德国目前的发展模式，当前中国经济尽管总量规模已经超过德国，但出口竞争力却远远不如德国。而相比德国理性得多的资产市场，中国虚拟经济泡沫化严重。当前我国住宅总市值约90万亿元，是GDP的2.7倍，这与上世纪90年代日本房地产泡沫破裂时的数据很接近。而美国的住宅总市值与GDP之比最高值出现在2005年，也不过是1.78:1。同样以证券化率为例，中国目前是75%、日本65%、美国109%，而德国目前的证券化率不过37%。值得借鉴的是，在保持制造业领先优势的同时，理性的德国人并没有坚持走美国式的金融深化与资产泡沫化道路。

　　显然，今天的中国资本市场同样需要去杠杠化，避免陷入过度资本化的美式陷阱。毫无疑问，只有建立了强大实体经济和富有竞争力的国际品牌，中国资本市场才能真正走出一轮大牛市。

　　估值洼地其实不低

　　管中窥豹，要看清当前A股的泡沫大小，只需分析“价值洼地”——银行股的估值。数据表明，当前中国银行股的估值看起来如此便宜，平均市盈率不过10倍，市净率也不到2倍，而同期A股市场平均估值是银行股的2倍。那么，银行股是否到了价值投资区域？要解决这个问题，我们不妨先了解银行业的经营特点。

　　作为高杠杆行业，银行最大的问题还是源于资产质量的问题。对于价值投资者而言，买入银行股的最佳时机可能是所谓的盈利都被拨备一笔勾销的时候，系统性的风险如果无法预料，那么，你就不如把问题想得最坏，而业绩最坏的时候，或许就是买入银行股的最佳时机。退一步说，如果当前中国股市真的被低估，而二次汇改又能激起资产价值的重估的话，那么中国银行股应该是当前A股最被严重低估的板块。

　　但以反证法来论证，事实上，银行股并没有被低估。以工商银行的股价为例，截至2010年6月22日，工商银行股价为4.27元，按今年一季度每股收益计算的市盈率为8.6倍。如果8.6倍市盈率意味着低估，那么考虑它的业绩增长，涨到17.2倍可以认为是合理的，因为目前市场的平均市盈率还在20倍左右。但是，这意味着工行股价涨到8.54元亦是合理的，而这个价格已经创出了它复权后的历史天价了。我们认为，这一结论在当前的宏观经济背景下成立的概率极低。因此从这个结论出发，银行股并没有被严重低估。我们所看到的市盈率其实是会计盈余所带来的假象，并不符合经济实质。

　　综合而言，我们认为，本轮汇改很难衍生新一轮牛市行情，期望二次汇改带来资产重估，或许并不符合当前中国经济的客观实际。投资者不宜对未来期望过高，在本轮短期反弹中，坚守防守之策仍是理性的选择。(华林证券 胡 宇)

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