主题：“高峡出平湖”----2010年长江证券宏观策略中期观点

　　高峡出平湖三个观点与配置策略：

　　1：今年将是调结构的元年，是经济从高速增长转向平稳增长的起点，这是第一个“高峡”出“平湖”，经济增速将在高速之后进入平稳通道；

　　2：结合转型期的中外对比，未来经济周期将长期在复苏和滞涨中徘徊，繁荣和衰退的期限缩短，周期本身将从过去的高波动转向低波动的过程。这是第二个“高峡”出“平湖”；

　　3：上市公司的ROE逐步降低，市场估值重心不断下移，估值及市场波动也将由高波动转向低波动，这是第三个“高峡”出“平湖”；

　　PART A 2010年中期宏观视角：劳动力重估

　　2010年是调结构的元年，调结构的意思就是经济增速转向稳定。之所以这么说，是因为从增长动力和产业结构来看，我们非常接近高速增长末期的日本。日本在70~74年经历了转型过渡期，过渡期的意思就是新兴产业尚未崛起，而旧有产业还存在增长空间，这种过渡有赖于宽松货币政策以及政府支出带来的需求。在过渡期之后，日本经济增长比较稳定，没有再出现10%以上的增速，同时实现了增长动力和产业结构的转换，表现为向消费社会转变和第三产业的崛起。

　　而促使这种转型成功的重要因素，在于生产要素重估路径的差异。在高速增长时代，日本除了收获较高的GDP，还收获了较高的居民收入，我们分析有三大原因导致日本劳动力重估的领先：第一，这与日本城市化和第三产业发展程度相关。在1970年日本第三产业的就业人数占45%，城市化率按照广义口径达到70%，这一点是我们不可比的，可以这么说，城市化和第三产业的落后决定了我们劳动力重估的滞后。第二，战后西方世界重建，使得劳动力供给难以满足经济增长的需求，因此企业不得不承担较高的工资支出。日本在那时同样面临类似的问题，对于发展中国家，这是个典型的刘易斯拐点问题，他意味着，即使起飞是以重工业为主导，城市化和第三产业发展带来的就业扩大依然会导致劳动力重估。第三，在劳动力供求失衡之外，政策推动也是影响收入分配的因素。日本在1961年出台了国民收入倍增计划，从而导致人均GDP的快速增长。

　　对于下半年而言，产业结构调整仍将延续，传统产业继续面临淘汰落后产能和节能减排的压力，而第三产业和新兴产业将在政策扶持下将长期增长。此外，国内农村剩余劳动力已经严重不足，这一点从民工荒自东向西的蔓延可以窥见，同时我们也持续观察到低端劳动力工资的大幅上涨，而近期发生的富士康和本田事件，以及全社会增加居民收入的呼声，都预示着国内刘易斯拐点的出现，中国廉价劳动力的增长模式已经难以为继。那么，转型成为必然的趋势。

　　PART B 2010年中期策略配置：回归本源---转型期的周期衰退与增长路径

　　(1) 下半年经济运行趋势：小周期衰退与被动补库存高峰的来临

　　小周期本质上是领先的宏观经济周期，其来自于投资时钟在月度宏观经济指标的细化：其通过对工业增加值(企业利润)、通货膨胀(真实需求)和流动性(货币政策)来界定经济周期，从而实现对资本市场波动的宏观监控。

　　目前小周期处于滞涨阶段，依据通货膨胀的食品、PPI传导及稀释效应测算，本轮CPI的高点在6月左右就会出现；中期流动性和工业增加值的下降已经成为必然，经济将有可能在7月进入小周期的衰退期。

　　库存周期是滞后的微观经济周期，其本质衡量的是微观企业及行业层面所反映的实体经济状况。由于库存本身的滞后性，因此基于非PMI的历史库存所构造的库存周期是滞后周期。同时企业从开工到停产到监控行业本身也具备滞后性，因此库存周期作为企业的集合反映，理应滞后。

　　根据最新一期对宏观经济小周期的流动性、工业增加值及CPI的判断，在央行货币主导性原则之下未来两个季度之内小周期将步入明显的衰退阶段；同时领先的可选消费品库存变动及PMI数据也表明目前正处于被动补库存的高峰，这一过程将在三季度左右结束，从而在四季度进入库存周期的自主去库存化的过程。

　　从宏观的小周期及微观的滞后库存周期可以印证实体经济将在七月进入为期至少两个季度的小周期衰退阶段。这将是中周期复苏的背景之下实体经济的正常回落，也是转型期必然经历的过程，经济的阶段性回调难于避免。

　　(2) 下半年配置策略：三季度是是估值的安全边际主导配置时间点，四季度则是市场趋势性反弹的主导配置时间点；

　　从实体层面上讲，小周期衰退阶段将是企业盈利出现集中下滑的阶段。事实上，工业增加值同比在小周期滞涨阶段已经出现上行乏力或小幅下滑，但在这个阶段由于通胀因素的扰动所带来的资本市场的预期不一致化使得市场对于上市公司的盈利预测出现偏差，结构性的行情是这个时间段是市场的主题。但是，工业增加值变动作为上市公司盈利变动的领先指标显示，二季度很可能是制造业上市公司的盈利高点。随着单月工业增加值同比的进一步回落(五月份回落至16.5%的同比已经超出市场预期)，上市公司业绩增长的下降将会是一个必然的趋势，而三季度可能是一个集中显现的时间段。而目前，资本市场对于上市公司的盈利预期并没有出现集中的修正，这也是未来市场运行的一大风险点。在对流动性紧缩有了持续性的消化之后，小周期滞涨后期到小周期衰退前期制约市场表现的主要因素将有流动性约束担忧转型实体企业盈利的担忧。

　　依据历史对比2001.6—2002.4及2004.9—2005.5月的对比，市场在小周期衰退的初期，将经历PE下降到EPS下降的过程，市场将实现低估值与高估值(大小盘)之间的相对收益的转化(高估值的小盘下跌的多)，同时市场将在这种风格转化中实现市场的最后下跌。

　　同时，在衰退后期，伴随着流动性及工业增加值的快速下滑，在衰退预期兑现之后，市场将寻找到真正的底部。以及反弹中高弹性的基本特征及防御型行业之前的高溢价和对经济的乐观预期，在衰退后期，周期股将实现明显的超额收益，这是四季度趋势性反弹的主导配置。

　　(3) 转型期的中外对比：回归本源是经济衰退之后的正常增长路径

　　日本在70年代的经济转型中，高成长的电机、精密仪器等行业逐步成长为支柱产业。但是其在经历石油危机之后，经济经历V型反弹然后进入滞涨重新迈入复苏的步伐之中，传统产业的“梅开二度”成为这一时期的典型特征。之后直到新的经济滞涨来临，新兴产业才真正获得了快速的发展，即传统产业的二次复苏与新兴产业的三阶段途径是转型期中行业变迁的主要特征。

　　同样其资本市场上新兴产业股票也大体存在着三个阶段的不同表现。在第一个经济滞涨和衰退阶段，新兴产业股票承载了经济增长的寄托。之后则过度到传统产业，最后在经济新的长期复苏路径中，新兴产业资本市场存在兑现的预期，直到新一轮滞涨期到来，新兴产业之后才步入真正的超额收益阶段。

　　因此就目前我们处于的第一轮滞涨阶段和新兴产业的发展初期而言，当前的新兴产业股票同样承载了太多的预期，这注定了在传统产业的复苏增长路径中难有上好表现。以TMT之类的新兴产业为代表的股票将在未来较长时间内难于获得明显的相对收益。

　　同样，美国70年代后期及韩国80年代中期的转型期也表明新兴产业股票会经历典型的三步走的特征：新兴产业股票初期获得很高的超额收益率(滞涨—衰退阶段)，预期兑现的低超额收益阶段(新的复苏---繁荣阶段)，新的超额收益率(下一个滞涨，并且成为主导产业)。

　　表1：日本新兴及传统产业在转型期中股票市场的基本表现(三步走特征)

 

超额收益率	复苏后期	经济滞涨	经济衰退	复苏前期	经济繁荣	经济滞涨	经济衰退
	1976年1月	1976年5月	1977年1月	1977年8月	1979年4月	1979年9月	1980年9月
	1976年4月	1976年12月	1977年7月	1979年3月	1979年8月	1980年8月	1980年12月
建筑业	-0.105539	-0.02066	-0.064447	-0.11088	-0.123778	-0.0819	-0.069334
电机	0.0887281	0.1383645	-0.158034	0.055559	-0.039444	0.062171	0.1249582
房地产	0.0001326	-0.140517	0.0310745	0.210701	-0.063585	-0.09969	-0.053133
钢铁	0.0245057	-0.160013	0.0072197	-0.047	-0.038611	0.055121	0.0365442
服务业	-0.067159	-0.023676	0.1196383	0.288035	-0.135794	-0.1175	-0.027075
机械	-0.032664	0.0306058	-0.001351	-0.07009	-0.039661	0.004165	-0.051043
有色	-0.053091	-0.189124	0.1462148	0.212003	0.0172038	-0.01817	0.0225637
石油煤炭	0.0751871	0.1143019	0.1119474	0.273359	0.7037337	-0.07136	-0.053857
采掘	-0.002529	-0.271612	0.077605	0.312031	0.3379369	0.081522	0.1018048
金属制品	-0.100734	0.064986	0.0653723	0.074911	-0.175093	0.098187	-0.066004
交运设备	-0.064815	0.2645818	-0.106399	-0.1394	0.0089151	-0.07874	-0.018647
公用事业	-0.080006	-0.046988	0.4253399	-0.1619	-0.113105	-0.07301	-0.00139
农业	-0.095761	-0.07291	0.2776338	-0.10133	-0.020978	-0.16021	-0.022178
精密仪器	0.0081486	0.2328946	-0.066067	0.168715	-0.0936	0.00194	0.2251948
信息通讯	-0.089395	0.7287892	0.1236239	0.032022	-0.114957	-0.29732	0.0609071
银行业	0.0388788	-0.140542	-0.363901	0.098539	-0.016361	-0.20595	0.1155901

　　资料来源：wind 长江证券研究部

　　因此转型期的数据表明在经历一个小周期衰退之后，经济和资本市场真正复苏还是要回归本源，有赖于传统产业的支撑。这也是传统产业股票爆发第二次机会的根本。

　　总体配置结论：三季度以低估值的行业配置为主，获得相对超额收益；四季度以房地产、煤炭等强周期作为趋势性反弹的主力；新兴产业在滞涨结束之后，很长时间难于获得超额收益率；三季度将是市场寻找到底部的相对较为合理的时间点。

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