艾经纬

　　随着一季度 GDP 增速达到11.9%，中国经济的V形复苏完成了向前期历史均值回归的目标。

　　虽然过去四个季度在财政和货币政策的双重刺激下，中国经济强劲复苏，但：(1)最晚从2005年开始，资源品与加工品的价格出现了明显分化，持续挤压着国内企业的利润空间。

　　(2)低端劳动力最晚将从2011年开始对经济增长形成硬约束。

　　(3)为支持经济快速增长，尤其是2009~2010年的复苏之旅，国内金融体系已超负荷运转，其后果是：经济严重依赖于资金，银行信贷已成为影响经济最为敏感的指标之一；资产泡沫化倾向愈发严重；银行资金短缺，盈利能力不升反降。

　　基于资源、人口与资金的三重约束，我们认为中国经济原有的增长模式已难以为继。

　　长期看，在经历了轻工业和重工业两个各长约十年的经济周期后，需要寻找新的动力，而在转型期，经济增长的中枢将下移。

　　短中期，相对于资源的缺乏和人口的刚性，资金层面的调整要相对易行，而正是这样的调整导致今年A股流动性趋弱，指数鲜有表现。

　　底部的形成与特征

　　在连续经历了上述三个阶段的调整后，由于经济增速和企业盈利的下滑，政策上的对冲措施将陆续出台。从中国的经验看，一般在企业盈利ROE连续下降的第二或第三个季度，政策会开始放松。

　　随着对冲措施的出台，市场的底部将开始形成，且通常有两个明显的特征：其一是流动性的总供给开始上升，2005年和2008年的市场底部，流动性供给见底回升。之所以强调这一特征，不仅因为流动性是推动中国股市的主要力量，更重要的是，如果随着货币政策的放松，流动性供给能随即上升，表明整个经济的资产负债状况以及经济弹性仍然保持良好，否则，无论怎么刺激，流动性总供给也难以有效增长，比如20世纪90年代日本的情况。

　　其二，在流动性上升的同时，股市相对于其他资产要具有吸引力，才会有资金大规模地流入。一个简单的办法是比较A股PE与实体企业加权贷款利率的倒数，如2005和2008年的底部区域，A股估值要低于加权贷款利率的倒数，体现了股市静态投资回报的相对优势。

　　当前，无论看流动性总供给还是市场估值与加权贷款利率倒数的比较，A股市场形成底部的条件都不成熟。

　　政策选择：平衡与取舍

　　由于欧洲债务危机的骤然变化，以及由此对中国经济造成的紧缩性影响(比如4月下旬以来人民币对欧元累计被动升值接近7%)，5月中旬开始，宏观调控的态度出现松动，政府陆续出台了一些对冲性措施，政策开始逐步转入观察期。

　　基于对政策很快放松的预期，投资者对市场的乐观情绪开始上升。但我们判断，政策出现全面放松的条件目前仍不具备。

　　我们预期政策放松比较合适的时间段可能是在2010年四季度。一方面，经济的减速可能会在四季度体现得比较明显，总需求的回落可能结束公众和管理层的通胀预期，极端情况下甚至会产生通货紧缩和经济二次探底的预期；另一方面，我们预期四季度地产调控会见到成效(可以类比的案例是，当前地产公司的资产负债、库存及现金流状况与2007年三季度大体可比，而当年调控见效的时间大约是两个季度)。

　　如果政策如期在四季度放松，我们判断A股市场将出现规模较大的阶段性投资机会。

　　但需要指出的是，届时政策刺激不可能达到2009年初的力度，市场也难以再现2009年的行情。除经济转型的需求从长远看要求降低政策刺激力度外，通胀持续的潜在压力也在中期内制约了政策的空间。

　　因此，从趋势上我们需要调低政策调整对经济、股市影响空间的预期。

　　行业配置：市场的选择

　　2009年8月市场调整过程中，行业表现呈明显的分化格局。考察各行业指数高点出现的时间，我们可以发现如下两个特征：传统重工业的高点普遍出现在2010年1月以前，且时间与盈利的传导周期相关联，即晚周期行业(化工、采掘)见顶时间相对滞后；从人口结构变迁推动产业转型的角度，受冲击行业普遍在2009年8月见顶，可能受益行业多在2010年4月见顶，影响中性的行业(采掘、汽车、交通运输等)见顶时间在2010年1月。

　　我们预期在经济转型期，这样的行业分化将是趋势性的，且市场力量会自动依照经济发展趋势，对行业进行选择和区分。

　　因此，在长期趋势上我们继续看好医药、大众消费品、自动化机械、TMT、新能源等转型受益行业。

　　但如果在今年四季度财政和货币政策出现激进转变，资源、地产、基建和重型机械将出现短暂而猛烈的交易型机会。

　　(艾经纬整理，标题为编者加)

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