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　　□国信证券

　　目前A股面临二大转型，一是面对危机后的经济转型；二是直面全流通和做空机制下的制度转型。这两类转型将使得A股的估值、结构和行业选择都将与以往不同。

　　政策退出将放缓 基于基数效应和存货周期力量的减弱，下半年经济增速放缓。政策退出放缓或放松可能要到3季度后。对于后市政策的判断，一看物价(货币)，二看地价(房价)，三看出口。当前所有的指标指向“高压”政策效果的观察期。按照我们的判断，物价滞后流动性6-9个月，流动性于2009年11月见顶，那么2010年三季度才见分晓；地价(房价)滞后于股市9个月左右，股市是2009年7月份见顶，我们判断2010年3到4月土地价格见顶，但土地价格的调整幅度会比较小，比2008年的幅度小，这是因为目前的低利率水平。目前的变量是出口，从欧洲主权债务危机的影响程度来看，起到了自然紧缩的作用，目前政策有退出放缓的意图。 当前流动性仍趋紧，放松可能要等到政策调控效果显现后。

　　上市公司的全年盈利增速预计20% 由于信贷及房地产市场政策调控效应，以及去年下半年基数较高原因，我们预计需求增速3季度开始回落，加上基数效应下价格水平增速放缓，主营业务收入增速预计将在2季度维持较高水平后，3、4季度逐季放缓。而总体毛利率水平较去年将有所回落，主要由于原油、煤炭及铁矿石等上游能源原材料价格上涨背景下，目前制造业历史相对较高的毛利水平难以持续，未来将面临回落。同时，考虑到主营业务收入增速回升及费用的相对刚性，全年的费用率预计较去年将小幅改善，但费用率长期改善趋势基本结束。综合考虑，我们认为2010年全部A股上市公司ROE将较2009年继续小幅提升至13.5%-14%左右水平，低于2007年但高于2006年水平，对应2010年实现净利润约1.27-1.32万亿元，同比增长18.84%-23.72%。

　　自下而上，我们统计覆盖的388家公司盈利预测，2009年合计净利润约占全部A股可比公司的88%，样本覆盖比较广泛，2009年实际盈利增长24.96%，基本接近全部A股可比公司盈利增速，2010年预测盈利增长 25.93%。

　　估值波动区间 三季度将是一个震荡筑底的过程，四季度随着经济下行的风险加大，调控效果显现，政策紧缩的力度也将见顶，不排除放松的可能性，那么我们看好四季度的行情。沪深300的动态估值中枢运行在13-19倍之间。 A股在做空和全流通的制度转型下，市场的估值中枢会相对稳定。如果全流通下股指期货成为大非减持的过桥工具，这将制约A股估值，如果机构套期保值增多，有利于稳定市场。历史的底部估值是11-12倍，但是持续的时间很短，顶部的压力来自于扩容。

　　投资机会四线索 我们基于以下四个维度来寻找投资机会：一是转型过程中的新兴战略产业和有技术优势的传统产业升级机会，这是未来较长时间跑赢大市的“阿尔法”行业。二是受益于从“压”到“保”政策的行业，如在城镇化进程中保障性住房的推出，鼓励民间投资带动相关的投资品行业。三是受益于进入设备投资周期的美国经济复苏相关的行业。四是随着欧洲主权债务危机的解决，强周期的资源性行业仍有阶段性的机会。综上，超配的行业是生物医药、电子、传媒、机械、建材等。到四季度，基于政策放松的预期可均衡配置周期板块和弱周期板块。