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　　新浪财经讯 在国金证券今日召开2010年下半年投资策略报告会上，国金证券策略分析师徐炜表示下半年主要看好三个方面，一个是制造业的升级，会看到在这个领域的竞争优势，第二是消费服务，劳动者会加大新型消费、服装等的消费。第三是约束性，在环保、环境、自然这一方面。

　　徐炜称，这三块中长期来看会诞生长期增长的公司，但是同时提示，就投资而言，最终如果实体经济出现大的波动这些公司短期亏的是时间，长期不会亏本金。现在还没有清晰的认识到中国经济转型趋势还是在原先的行业做投资，最终有可能会损失投资的本金，这是对目前下半年策略的看法，方向上稍微偏悲观一些。

　　以下为徐炜演讲实录：

　　徐炜：各位尊敬的投资者上午好，下面我给大家汇报一下我们对2010年中期策略的看法，对下半年市场的讨论，我们把他放在了一个经济转型的大框架之下。因为我们认为就未来几年而言，可能经济转型的大背景肯定是笼罩在A股市场上，就我的观点而言，包括在内部而言，我的观点是属于偏悲观的，接下来可能大家也会发现，跟刚刚的一些同事也有一些差异的地方，主要是因为我这一块看得偏悲观一些。我的题目是穿越转型的三峡。今天讨论四个方面，第一经济转型到底压力怎样，他的进程、影响如何。第二，中国经济周期目前来看处在转型的什么阶段。就短期和中期的演变我们会进行分析。第三，就整个资本市场，我们A股今年以来一直在调整，大家都说估值不贵但是调整到2500。最后一个是我们投资策略应该进行怎样的修正和改进。

　　首先，中国经济转型这个问题，他意味着一个追赶性经济体从高速增长到适度增长的过渡过程，这个过程其实在很多国家都已经发生过了，包括韩国、日本、台湾到最后经济都会出现一个放缓的过程，为什么现在的中国正处在转型的进程之中，已经不是说，要进入转型当中，而是已经进入到转型当中，首先我们认为经济增长的供给瓶颈已经体现得明显，首先是06、07大宗商品价格上涨，其次劳动力方面，尤其是今年以来，我们可以看到劳动力压力非常强，就整个经济指标而言，我们主要观察了青壮年劳动力的人口拐点，原来大家同意的是中国的中国人口红利到2015年结束，如果经济转型这个拐点会来得更为直接，因为他代表了制造型经济体的能力，和储蓄能力，就这个拐点而言，我们看到在08年前后，中国的拐点已经出现，并且在未来十年可以看到我们会经历一个非常快速，历史上其他国家从来没有的青壮年劳动力的下降，在未来会下降10%，而日本10年间才下降了5%，这个压力显然是比较大的。就这个瓶颈而言，我们认为中国经济增长遇到的供给的瓶颈。

　　就增长的驱动力而言，我们认为还是来自于出口，在08年基本上宣告出口引擎熄火了，就目前的中国经济体，我们可能会面临供给瓶颈出现，驱动力不能看到。第三是转型过程中我们会看到两种特征，一种是会出现经济大幅度下滑合同所，另外一种是滞胀，就中国来说，我们倾向于可能是第二种，因为第一种是出现在韩国和台湾，在亚洲金融危机以后，他们的经济大幅度下滑，短期内、中期内有通缩的过程，但是就中国而言，我们认为可能会和70年代初的日本相似，主要理由是就韩国和日本而言，他们的经济更多是靠外需，外资撤之后他们本国会面临很强的通胀压力，因为资金的压力有限，就中国这种内需是比较强劲的经济体而言，可以通过释放内需来抵御短期的下滑，但是带来的问题就是长期通胀压力会反复攀升。在这个转型的过程中我们会看到，我总结了四个现象：首先投资出现趋势性下滑，在GDP下滑之后，主要是由投资下降引起的，这里讲了两个方面，一个是劳动力成本快速上升，我想大部分都没有疑问，尤其是今年这个压力非常大，劳动力的上升会使制造业尤其是中国依赖于比较廉价劳动力制造商品的经济体企业的盈利能力会受到影响，造成投资回报率下降。其次是利率水平会从低利率水平向适度紧缩转变。在未来通胀压力不推的情况下，利率需要一个比较大的改变，这也会降低投资回报率，我们看一下日本的状况，我们可以明显看到，在转型期间，尤其是制造业他的毛利率下降，应该说是比较大的。包括他的净利润也会出现非常明显的下滑，这是在投资方面。

　　另外一方面，为什么现在市场这么关心政策也是有经济基础，在世界经济回报率下降的情况下，政府会承担怎样的重要决策，主要是通过财政赤字的扩张来实现经济增长，或者来实现福利分配，这是我们在转型过程中可能会看到的四个现象，接下来跟大家汇报一下，我们目前处在转型的一个什么周期当中，我觉得跟日本70年代初相比还是有很多的相似形。日本71年的时候遭受了美元脱钩黄金出口受到比较明显的影响，日元升值。72年推出列岛改造计划，这和中国比较相似，08年中国受到冲击，09年全国振兴，但是日本在73、74之后，除了石油危机冲击之外，其实在之前他已经饱受通胀的困扰，就中国而言，中期来看，我个人倾向于通胀的风险可能会比较大一些。目前在我们财政政策已经把经济增长托底以后，我倾向于积极财政政策的空间其实是在缩小的。我们目前面临的转型的压力和调整压力应该是非常大了，就这个方面，想讨论两点。

　　第一，就短期经济周期而言，短期演变非常快，为什么这么快，我的想法是，在一个转型的情况下，中国的经济可能在几年过程中，在一个大的背景可能都是带有滞胀性的特征的经济环境下，在这样的经济环境下，通过短期政策刺激后很快就会产生通胀压力，这就是为什么经济压力很快的体现出来，为什么经济在一季度过热，但是稍微一两个月就急转直下。就周期而言，我们倾向于海外肯定是处在中期内都是一个比较低增长的状态，海外的动力是比较有限的。就中国在三季度而言，我们会看到，经济数据会出现相对比较明显的下滑，从二季度的制造性特征明显进入到小型的经济周期下滑阶段，很自然的投资者会对下滑阶段之后，政策会出现一定的松动的空间或者产生一个期望，在这个期望的过程当中，同时我们认为，市场同样存在这样的可能，如果经济下滑比较多，以及股市跌得比较厉害，这样对市场会迎来反弹的机会，但是不是趋势性机会的到来，主要是我们判断政策松动空间和效果，如果与08年相比是不可同日而语的，政策主要几个方面，一个是中期的通胀压力，第二是银行信贷投放，第三地方政府融资平台暴露的风险，所以空间是有限的，而负面效果提升很快，博弈难度非常大。

　　中期而言，我们第一部分讲的是整个中国经济的转型和调结构，这里边可能有两个方面，一个是从李克强副总经理近期的文章来看，调节的措施确实已经在做了，而且相对而言比较超前，如果与日本比，基本上也是符合这样的方向，但是我们在这边可能存在一些问题，一个是我们认为中国的转型难度比日本大，主要原因中国的青壮年劳动力衰退比日本快，中国的人均GDP水平比日本70年代初低，第三是中国在工业化已经完成的时候，城市化水平比日本低。主要是这样的一些方面，所以我们觉得难度大。

　　第二在调节过程当中，他会充满很多博弈色彩，因为就原先的增长框架，使他出现一个大的转变过程中肯定会受到很大的制约，会比较反复和曲折，这决定了市场也不会在短时间内看到结构的效果。怎样的观察才能对结构的效果、结论。虽然说消费领域我们长期看好，但是我这边有一点不同的，我觉得在先进制造业出现一个技术进步、技术优势可能是我们判断中国经济调整结构确实已经完成，表现比较好的，因为我们看到日本的经济在75年顺利完成转型之后，当时日本经济增长还是重新回到出口拉动，从原先的原材料向一些高端的电子、机械制造，一些比较有竞争优势的产品里边，我们想象到的日本的沃克曼就占了一半，从增长看，如果我们看到一些新兴的制造业在技术进步，或者在产品竞争优势上重新在出口部门获得优势，这样我们可以清醒的判断中国的经济在阶段性是成功的，由此对消费、服务业的想法应该是比较确定一些，但是起码在目前，我们觉得这个经济转型的效果，或者说他的结果我们还看不到一个非常清晰的答案。

　　就市场来说，今年以来已经跌了20%，很多觉得市场的估值不对，但是如果放在经济转型的情况下，也并不便宜，全球来看，中国目前属于高的位置，但是估值水平也不低。第二，从股市收益率看，十年期国债收益率。第三，如果考虑到转型期间中国的制造业有一个趋势性下滑，隐含的是我们的估值水平有一个往下修正的水平。我们可能倾向于判断，今年的上市公司增长18%左右，但是明年的，虽然现在能见度非常低，但是在转型过程中，企业营运能力受限制的过程中，我们认为明年在个位数不是不存在，如果落在比较偏悲观的预测下，这个反映的是中国制造业的RV在今年的基础上会出现略微下滑，如果出现我们预想的悲观情况，我们可能还不能够非常轻易的、简单的断定市场就在底部区域，也有可能，我们觉得市场更多的是一个振荡，寻底的过程。最后一个，在投资策略上而言，首先在这个背景之下，我们觉得已经在转型，但是转型的过程可能会比较复杂，不会那么清晰，包括在目前这个过程当中，还会承受转型的痛苦，虽然长期看，中国会释放股市的制度性的东西还会释放，但是这个镇痛期，我们的建议更多的注重安全性和成长性，首先在制造业方面，如果看一下日本的数据，在转型完之后，日本的制造业RV长期对于平均水平，尤其是钢铁、房地产这一刻，而高于长期的RV的水平，主要是在新兴制造业、食品、饮料等，与股市一致的也是日本完成经济转型以后，5年—7年投资品行业都没有能跑赢市场指数，而能跑赢市场指数的还是电器设备、航空等等。从企业来看，转型过程中我们必须要经受有一些传统性的公司，他的市值性的公司，新兴的公司会涌现出一些很好成长的公司，这面临新行业、老行业的交替，新公司老公司的交替，这是一个比较大的趋势。

　　就投资策略而言，现在做行业配置，在策略方向上，过去几年我们可能重要是行业配置，工业产能扩张、RV，可能未来这个模式要做一个改变，可能更多的是会回归到找一些真正有成长性的公司。中长期的发展前景看，我们主要看好三个方面，一个是制造业的升级，也就是说，会看到在这个领域的竞争优势，第二是消费服务，这一块从日本经济看也是一样，劳动力收入上升以后，劳动者会加大新型消费、服装等的消费。第三是约束性，在环保、环境、自然这一块。这三块中长期来看会诞生长期增长的公司，但是我同时想提示的，首先就市场而言，今年的市场已经反映了我们的判断逻辑，在一些行业也存在着一些比较高估的特制，但是我们只能在这样一个环境下，如果必然要做选择，我们肯定还是会选择这些方面，就投资而言，最终如果实体经济出现大的波动这些公司短期亏的是时间，长期不会亏本金，现在还没有清晰的认识到中国经济转型趋势还是在原先的行业做投资，最终有可能会损失投资的本金，这是我们对目前下半年策略的看法，可能就是方向上稍微偏悲观一些。

　　谢谢大家。