广发证券

　　短期中宏观环境和货币环境均不利于市场上行：政策刺激导致经济超调，超调后的回落导致宏观经济进入增速下滑、通胀上升的滞涨期；M1增速下行对市场形成压力。6月份建议以关注安全性为主，超配ROE在滞涨环境中受益的行业。

　　一、被缩短的周期

　　经济危机之后，超常规的刺激计划改变了经济周期的原有格局。在不存在政策干预的情况下，经济从衰退到复苏可能是一个渐进的过程，表现为经济增速逐渐回升至原有水平，物价逐步止跌回升。然而超常规的政策刺激改变了经济复苏的路径。超常规的信贷扩张直接导致大规模的货币扩张(M2)，经济在政策刺激下迅速恢复，经济中的流动性偏好上升，M1增速开始迅速上升并超过M2，活期化进一步转化为通胀压力。

　　超常规政策刺激实际上导致了实体经济和资产价格的一系列“超调”，表现为经济增速迅速回升，很快超过潜在增长水平、耐用品消费增长创下历史高峰、M1增速接近1993年的历史高点，通胀压力更早到来。

　　常规路径和超调路径的巨大差异可以从亚洲金融危机和本次危机后的政策和经济表现中观察到。亚洲金融危机之后，信贷和货币扩展的力度相对较弱，直到2003年，中国经济的增速才超过潜在水平并摆脱通货紧缩，这一轮经济复苏的过程十分漫长。反观本轮危机后，信贷与货币快速扩张，政策刺激力度空前，经济很快走出衰退和通缩阴影。

　　超调之后必然意味着回归，我们认同经济在大趋势上仍处于复苏区间，但超调后的回落使经济面临一个“小滞涨”周期。

　　二、　宏观经济：大复苏中的小滞涨

　　将“滞涨”定义为经济增速下滑，通胀上行，那么由于超调后的回归，中国宏观经济正在走入大复苏趋势中的“小滞涨”。

　　经济增速下滑。由于去年基数原因，今年的经济增速前高后低是确定性的，但近期的一些信号表明，需求可能低于预期从而经济增速下滑的幅度可能高于预期。

　　(1)5月份PMI指数明显下滑，经济扩张力度有所减弱。PMI显著下滑符合历史上的季节性规律，一般而言，4月份的PMI指数为全年最高点，但同期，季节性调整较好的汇丰PMI指数也出现明显下滑；在其他指数都有所下滑的情况下，只有产成品库存指数上升，反映需求扩张力度有所减弱。

　　(2)债务危机导致欧元大幅贬值，导致人民币相对欧元和一篮子货币升值。从历史上看，人民币升值对中国出口具有负面影响。2005年人民币启动升值进程后，我国对美国出口同比增速大幅下滑，且幅度高于美国名义GDP增速下滑的程度。在时间上，对欧洲出口增速下滑将在今年底开始显现，根据历史经验，出口增速滞后于领先指标(如PMI、信心指数)约半年。

　　通胀继续上行。欧元大幅贬值通过支出转换效应和输入性因素降低了我国的通胀压力，但短期中通胀上行的趋势没有改变。

　　(1)根据我们此前的研究，货币因素仍然是影响通胀的决定性因素。货币影响通胀的链条如下：信贷扩张—M2扩张—活期化趋势增强—M1扩张—通胀压力上升。其中，M2的扩张与信贷扩张几乎是同步的，M2通过活期化传递到M1需要一段时间，而M1到通胀的时滞约为6个月。M2增速的高点出现在去年四季度，M1增速的高点出现在今年一季度，由于活期化趋势明显，虽然M2增速下滑明显，但M1增速在二季度仍可能保持高位。这意味CPI同比增速的高点将出现在三季度，且在四季度仍维持较高水平。

　　(2)在股市低迷，房地产遭遇调控的背景下，大量的资金需要寻找出路，必然表现为些商品价格的上涨。大蒜、绿豆、玉米、棉花等农产品价格飞涨似乎验证了这一猜想，而近期国家有关部门严厉打击农产品炒作恰恰说明农产品价格的上涨不仅仅是由天气和供给因素造成的。

　　(3)劳动力成本上升将在长期中推升通胀，但近期的一系列事件表明这种压力已经开始体现。近期劳资矛盾频发，根据最新的报道，富士康同意为基层员工加薪30%以上，现代公司供货商同意先涨15%的工资，7月再普涨10%，并开始发放高温补贴。这些事件的示范效应很可能引起一系列连锁反应。实际上，这一现象在国际上有迹可循。Harrison和Scorse(2010)的研究表明，在90年代印尼反对血汗工厂的运动高峰中，相应的企业纷纷通过提高工资来应对运动压力，实际工资提高的幅度比其他企业高出10%-20%(大型相关企业提高的复苏比其他其他企业高出30%)。

　　(4)其他因素：资源价格改革、房地产调控引发观望，租房价格上涨。

　　三、流动性：宽松局面正在改变

　　债务危机导致美元货币市场趋紧。最坏的情况下，欧洲债务危机可能呈现这样的传导链条：一个国家违约风险上升导致借款者提高对其他国家债务的风险溢价，利息成本的上升迫使其他国家对债务进行重组，同时，给予这些国家贷款的银行净值受损，降低这些银行获取短期信用和为私人部门提供信贷的能力，于是2008年的危机可能再度重演。

　　TED利差上升至2010年以来的高点，一定程度上说明了市场对上述情况可能出现的担忧。另一方面，也说明债务危机后，避险需求上升，资金回流至美元资产，从而对美元的需求有所上升，因此美元的流动性趋紧。

　　近期港元汇率上升至7.8的上限，也说明资金正在流出香港市场，同期恒生指数下跌约15%。

　　国内银行间同业拆借利率上升也表明中国银行间市场流动性不如原来宽松。

　　最重要的，与股市走势关系密切的M1增速将开始下滑。历史上看，M1增速下行中股市上涨的概率很低，2002年以后，M1增速是股市走势较好的领先指标。

　　M1增速走势如何？假定2010年新增信贷为7.5万亿，对应的M2增速约为19%。

　　(1)中性情形下，活期化水平(M1/M2)保持当前的水平(35.6%)，据此预测，2010年底M1同比增速为16.4%；

　　(2)悲观情形下，活期化水平下降至2009年的平均水平(34.2%)，年底M1增速下降至11.7%；

　　(3)乐观情形下，活期化水平上升至2000年以来的历史均值(36.3%)，对应的M1年底增速为18.5%；

　　(4)要M1使年底增速仍维持在30%以上，活期化水平至少要超过40%，这是离活期化水平历史均值两倍标准差以外的事件，几无可能发生。

　　四、6月策略：安全第一

　　在上述背景下，我们建议在6月份以关注安全性为主，主要基于两个原因：

　　第一，各项指标反映全球资本市场风险正在加大。表现为(1)反映美国股市风险VIX指数在5月份中上升至2009年2月以来的最高水平；(2)反映欧洲资本市场风险的STOXX指数同样创2009年二季度以来的新高；(3)衡量全球资本市场相互影响的Diebold-Yilmaz风险溢出指数在5月份同样有所上升，全球资本市场相互传导的风险加大。

　　第二，回顾历史上对应的时期，A股市场很难有较好的表现。

　　根据我们对滞涨定义，1996年以后，中国经济共经历3次滞涨：2000年9月-2001年5月、2004年1月-2004年8月和2007年12月-2008年4月，同期A股市场的回报率分别为5.21%、-10.42%和-12.72%。

　　从M1与市场表现的关系来看，M1的4轮下降周期为：1997年7月-1998年6月、2000年7月到2002年3月、2004年5月-2005年4月和2007年10月-2008年11月，同期A股市场的回报率分别为1.09%、-19.65%、-30.04%和-63.95%。

　　在行业配置方面，建议沿着增速下滑和通胀上升的思路，寻找ROE得到提升的行业。为此，我们测算了各行业相对于GDP增速和CPI增速的弹性：如果某个行业ROE的GDP弹性为负(逆周期)，且CPI弹性为正(顺通胀)，那么该行业在滞涨环境中ROE水平将会明显提升，从而受益最大；如果该行业ROE的GDP弹性为正(顺周期)，CPI弹性为负(逆通胀)，则该行业在滞涨环境中受损最严重。据此，我们构建了在经济周期不同阶段的ROE投资钟。

　　根据ROE投资钟，家用电器、农林牧渔、医药生物、纺织服装、食品饮料、轻工制造、信息服务、信息设备、电子元件、银行和综合行业的ROE在滞涨期中受益最大；房地产、建筑建材、商业贸易、餐饮旅游、公用事业、采掘和交通运输行业的ROE在过热期中受益最大；交运设备、机械设备、化工、黑色金属和有色金属行业的ROE在复苏期中受益最大。

　　综合估值和事件性冲击等因素，我们建议在6月份超配家电、食品饮料、纺织服装、信息设备、轻工制造、信息服务；低配有色、钢铁、化工、交运设备和机械设备。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。