艰难筑底的四个因素

　　李志林

　　虽然3181点以来的下跌行情至今没有一天收盘跌破2530点，虽然每每靠近2500点时都出现绝地反击，似乎市场各方很在乎2500点大关的得失，但是为什么指数始终受抑于五天均线，无法形成有气势、有力度的反弹？我认为主要有以下四个因素：

　　宏观调控的两难致使政策和消息的多元性和飘忽性。今年以来有时说“要做好经济二次探底准备”、“经济回升基础仍不牢固”，有时又说“当前的重点仍是防通胀”；有时说“目前谈刺激政策的退出为时尚早”，有时又说“加不加息主要取决于国内物价水平”；有时强调“保增长”，有时又强调“抑过剩”；有时强调大力发展区域经济，有时又强调要防止地方政府融资规模过大；有时要防资产价格泡沫，有时又要防经济滞胀。这相对于2009年围绕“保增长”这个中心，所有的政策都体现稳定性和连续性而言，近来的基本面上表现出了太多的不确定性，即多元性和飘忽性。在此状况下，作为经济晴雨表的股市便很容易将各种政策、消息都加以偏空的解读，造成下跌容易反弹难。

　　高企的房价不跌，股市压力难除。自3181点的单边下跌始于政府对房价过快上涨的调控，奇怪的是，在“国十条”和各地政府实施细则相继发布后，哪怕征收“房产税”的消息满天飞，房价依然坚挺，只是成交量大幅萎缩而已。但股市反映却雷厉风行，立竿见影，房地产股价普遍被腰斩，股指一个多月暴跌22%。投资者既恐惧“国务院同意房产税改革”的政策高层次性，又忧心于“逐步推进”过程的漫长性，以及房价不跌还将引发调控政策层层加码的危险性，因此，在房产税“靴子”正式落地之前，场内外资金不敢轻易进入股市，股市颓势难以扭转。也即，与目前房市政策观察期相适应，股市震荡筑底也是走一步看一歩。

　　市场扩容步伐不减。今年是股改的最后一年，流通市值比例将从去年的70%上升到90%以上，这本身就是一次天量扩容，照理应减缓股市的IPO和再融资才是，但实际情况是：中小板和创业板每周依然发行和上市各8-9只新股；沪市主板农业银行、光大银行、宁波港、唐山港等大盘新股即将发行上市；各大商业银行即将再融资，总量高达几千亿，造成短期市场供大于求，40%的新股“破发”。市场要真正确认底部，或许要等到夏季大扩容的高潮过后。

　　欧美股市仍处高位，也使A股不敢轻举妄动。尽管经济一枝独秀的A股市场至今比2008年全球金融危机前的高点还跌了60%，而金融危机的发源地美国股市只跌了30%，主权债务危机重重的欧洲股市只跌了20%，应该说A股市场完全有理由达到4200-4500点左右的相对应水平，然而现在连2500点都岌岌可危，一个很重要的原因是，有关方面把今年以来从3306-2482点25%的下跌一味归咎于受到欧洲债务危机的影响。而欧美股市现在都处在高位，前不久暴跌后现又出现了大幅反弹，这样，每当隔夜欧美股市跌，A股就跌得更多；欧美股市大涨，A股就高开低走担心它们当晚补跌。欧洲债务危机已成了A股市场不正常下跌的遮羞布。

　　但是我相信，无论底是在2500点还是在2200点，无论从经济、上市公司业绩、平均15-16倍市盈率的估值，还是与国际国内股市横向和纵向的比较，在此区间内建仓无疑是又一次类似于2008年买房或抄股市1664点大底的机会。

　　(本文作者为华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士)

　　从境内外股市联动效应的消失说起

　　桂浩明

　　境内外股市联动是人们很关心的一个市场现象，尽管前一段时间A股市场对境外股市跟跌不跟涨，但这在某种意义上来说也是一种特殊的联动，从而提示出A股市场要比境外股市走得更弱这样的一个现实。

　　不过最近几天的情况却变得让人难以把握了，譬如说本周二海外股市出现较大幅度的下跌，这样次日A股市场也就有了很大的调整压力，而且在开盘后也确实是跌了不少。但是到了后市，A股市场却一步步地反弹了起来，最后以上涨报收。就这样，境内外市场出现了反向运行态势；周三，境外股市出现了大幅度的上涨，那么A股市场是否在下一个交易日也能够乘胜再上一个台阶呢？岂料实际情况是A股市场开盘后就显得很疲弱，几近反复最后还是以下跌报收，境内外市场再一次出现了反向运行现象；本周五的情况大体上也是如此。到了这个时候就很难说两者之间还存在什么联动了，至少可以认为联动效应在慢慢消失。

　　这里需要分析的是，是什么原因导致了境内外市场迥然不同的走势呢？以后还有没有必要参考境外股市走势呢？在笔者看来，两者出现差异主要还是与境内外市场的环境条件存在差异有关。举个简单的例子，尽管现在中国实体经济的表现要比其它国家好得多，特别是经济增长率达到了两位数，但是由于从去年年底就开始实施事实上的紧缩，使得中国经济的增长速度正在慢慢地下降，如作为重要的先行指标——采购经理人指数5月份下滑很快。而这种状况在其它国家是没有的，事实上尽管它们的经济复苏比较慢，但是到现在为止经济还是处于上升过程中，虽然增长率比中国低，其趋势却是在往上走。这样的差异就使得境内外股市在走势上很难协调起来，更多地是表现为一种跟跌不跟涨的被动局面。

　　不过由于现在欧元区发生了主权债务危机，同时各国在抵抗危机方面也有很大的分歧，这就使得欧美股市具有比较明显的不确定性，而欧元与美元之间的汇率变化也在很大程度上加剧了股市波动。这样一来，自然就很容易出现因为某个什么事件的发生导致境外股市的突然下跌与上涨，而这种情况在A股市场上是鲜见的，因此，在A股市场本身已经有了很大幅度的下跌后，境外市场的下跌未必就能够引发A股市场新的一轮下跌。反过来，因为缺乏境外股市上涨的基础，所以在境外股市强劲上涨时A股市场也就只能成为一个旁观者。应该说，由于市场环境的不同，境内外股市之间的联动现在的确是不那么容易出现了，至少在表面上是这样。

　　那么，以后又会怎么样呢？坦率地说，如果我国继续强化调控政策、银根进一步收紧，那么A股市场的运行环境只能是不断地恶化，这样其表现一定会变得更加疲弱，与境外市场的差距也是会继续拉大。如果是这样的话，境外市场走势对A股市场的参考价值实际上就变得很小了。当然也不能排除出现另外一种状况，就是经过一段时间的紧缩后出现了明确的经济下滑态势，国家因此又开始进行逆调控，实际上最近有关对坚持经济刺激措施的强调就在某种程度上透露了这样的信号。如果是这样的话，那么市场也就有可能因为环境改善而逐步走好。现在如果说还有人依然看好后市的话，那么在很大程度上就是对政策出现调整或者讲得更明白一点，对政策出现某种松动寄予预期。而如果真是这样的话，那么以后境内外股市恢复较为密切的联动的可能性就很大了。

　　其实，过去的境内外股市联动主要还是心理层面上的相互影响，而现在则因为条件发生了变化，联动效应也就减弱了。不过从中也可以对A股市场的现实状况看得更清晰一点，不至于在认识上太过浮躁。

　　(本文作者为申银万国研究所首席分析师)

　　基本面逆转之后是流动性逆转

　　阿琪

　　早在4月中旬，笔者曾“大放厥词”：房地产调控将促使行情进入中级调整，如果再叠加清算地方融资平台等因素可能会“二次探底”。本周一国务院总理温家宝表示：……存在二次衰退的可能，必须密切观察形势，做好预防“二次探底”准备。“二次探底”在最高层面开始得到印证，虽然仍有许多投资者沉浸在目前阶段的“漂亮数据”中，但最新披露的5月份采购经理指数PMI为53.9%，环比1.8%的下跌幅度有些触目惊心。房产税、资源税、欧美经济不景气促使出口回落等多种因素的叠加，基本面上“二次探底”苗头已经浮现；股市层面上，如果再叠加农业银行、光大银行、上海银行、宁波港等大盘股的即将发行、银行再融资开始陆续实施等因素，“二次探低”趋势也更见清晰。

　　看大势还得看银行与地产，如果银行与地产股不能复兴，行情整体就难言底部。本周三兴业银行配股除权、中国银行可转债申购日双双开盘即大跌6%，并一直维持弱市状态。此现象明确表示，尽管兴业银行的配股价“很便宜”、中国银行发行可转债是非股权融资，但目前市场对银行股的再融资仍退避三舍！且银行股持续疲弱的原因恐怕远不止于此，中国银行第一次股东大会通过的融资方案是：发行不超过人民币400亿元A股可转换债券，在获得一般性授权后中行董事会可单独或同时配发、发行或处理不超过其已发行A股或H股各自总面值20%的股份。尽管后来中行董事长肖钢宣称完成400亿元可转债融资后，在今明两年已无通过A股市场再筹资打算，但整个融资案所反映出的融资需求是客观存在的，并且反映出的问题很严重。初步计算，按照中行最初的融资方案，即使以比较低迷的A、H股股价来计算，A股+H股+可转债+3月9日已发行完毕的249.3亿次级债，其总筹资额将达到2600亿元左右，而中行2009年底的净资产不过5150亿，其融资需求(尽管A股股权融资受限于市场条件没有实施，但已表达了中行的实际融资需求)占公司净资产的一半。难怪有人置疑中行两年前在全球金融危机中可能受到了比较严重的“内伤”，现在其海量融资需求恐怕更是加重了市场疑虑。相应的，投资者还会通过中国银行来管窥其它银行股的“内疾”，疑虑自然难以消解，因此，银行股各种因素混杂的内在压力仍未消化充分。

　　对于房地产股来说，房产税“只说不出”才是最大的利空。本次房地产调控指向非常明确：房价下跌！如果后期房价“响应号召”下跌了，地产股自然还得调整；如果房价“死抗着”不跌，则政策必然继续加压，地产股也翻不了身。因此，目前地产股也未到谈论见底的时候。

　　本轮行情已经演变为趋势性调整，任何趋势性行情的形成都是由基本面催化，由流动性加剧的。目前阶段，受人民币升值压力缓和、房地产调控继续升级、全球收紧银根、美元持续升值等因素的催化，原先囤积于香港市场以及渗透到内地市场的国际热钱正在不断撤离，转而投向于升值趋势中的美元资产，A股流动性充裕的外部条件已经不存在。最近的内部情况是：信贷投放在全面趋紧，回购利率、同业拆借利率、央票利率在持续上升，实体经济中货币流通速度在大幅下降。这些均意味着市场流动性环境正在发生逆转，进而提示出，在基本面预期逆转导致行情形成趋势性调整之后，后期行情还存在流动性持续收缩的调整压力。

　　(本文作者为上海证券通首席分析师)

　　看资金流向 比苹果大小

　　文兴

　　最近有两件事情引起了笔者的注意，一件是发生在大洋彼岸的事：美国的苹果公司市值上周曾一度超过微软达到2220亿美元(近1.5万亿人民币)，成为全球最大科技企业。1.5万亿人民币市值是什么概念？用这笔钱可以买下100个同仁堂或38个格力电器或18个万科或15个中国银行或13个宝钢或者2个中国石化。中国石化虽拥有数十万员工、数万加油站，但如今却值不过半个“苹果”，实在令人感慨；另一件事是英国《金融时报》5月底发布了全球五百强企业排名，中石油首次超过美国埃克森石油公司成为全球市值最大的企业，前10强中国企业有3家。不料消息一出，不仅没有听到赞扬的声音，反而出现一片骂声，认为中石油是靠垄断才获取暴利的。有个比喻很生动：就像高考加分，少数民族或是三好学生就可以加到几十分，那排名自然会高很多。如果同样是“裸分”，那各自的竞争力又是怎样的呢？如果联想排名能靠前的话，可能起到的励志作用更为明显。

　　笔者由此想到一个真实的故事，一次小小的观察成就了一个重大发现。就拿洗澡来说，这可是太稀松平常的事情了，谁没有洗过澡呢？是的，都洗过澡，也放过水，但是你留意过洗完澡拔掉浴缸塞子后水流走向吗？都没有吧。而1962年美国麻省理工学院机械工程系的谢皮罗教授发现，每次放洗澡水时水会旋转，且水总是左旋的，也就是逆时针的。谢皮罗教授通过观察后发表论文，认为这与地球自转有关。假如地球停止自转，那么拔掉澡盆的塞子水就不会产生漩涡。由于地球自西向东不停地转动，美国又是位于北半球，所以洗澡水总是朝逆时针方向旋转的。谢皮罗教授进一步推导出其他结论，北半球的台风应该也是逆时针方向旋转的。而在南半球的情况恰恰相反，洗澡水的旋转方向与北半球正好相反，在赤道上则不会形成漩涡。

　　我们评论的股市本身就是人类活动的产物，人们一直用宏观和微观的基本面来对比股市，说股市是经济活动的晴雨表；用成交量和股价的变化以及一些图表作为技术面来分析股市，说明股市是有其自身规律的。各种各样有效的和无效的研究都是冲着股市走势是可以预知的判断而来的，确实股市变动一定会有蛛丝马迹，从某些重大转折的事后分析看，之前也是有规律可循的。

　　现在我们看到苹果竟然赶上了微软，在感到吃惊的同时不是也发现有这样类似的规律：在经济不景气时期，原本并不为人看好的小企业，以十分低调不引人注意的方式悄悄地长大；等到人们感到经济其实并不是那么差时，这类企业竟然飞快地奔跑起来；到大家都以为经济的确好了后，这类企业早就跑得飞快，苹果就是这样的公司。其实我们身边这样的企业并不少，而是我们不太留意他们罢了，万科、华为、阿里巴巴、腾讯等就是类似的企业。

　　是的，眼下的股市不太好，从单边下跌到开始来回震荡，我们往往注意了股市大盘，而忘记股市中有的企业股价开始变化了，早就不跌了，早就向上攀登了。我们还在奇怪为什么别人跌它涨时，这些企业其实已经发生了变化只是我们不知道而已。

　　(本文作者为著名市场分析人士)

　　“破发潮”引发市场倒逼机制

　　王利敏

　　市场的持续低迷正在使新股破发成为“家常便饭”，而“破发潮”的愈演愈烈又充分显示其强有力的倒逼机制：原本恰似“皇帝的女儿不愁嫁”的新股IPO正在遭遇发行危机。一二级市场的“唇亡齿寒”关系告诉人们，一个重融资轻回报的市场是很能顺顺当当运行下去的。

　　随着本周二上市的4只中小板新股当日又有2只“破发”，自去年IPO重启以来的新股已经有73只惨遭“破发”，占到了期间发行总数的30%左右。如果说“中”字头的超级大盘股“破发”早已是见怪不怪的话，那么曾经被投资者视为“抢手货”的中小板、创业板新股屡屡“破发”则不能不让人吃惊。据统计，进入“破发大军”的中小板达到了23只，占发行总数的50%；创业板达到了23只，占发行总数的27%。值得关注的是，5月份上市的36只新股，居然有17只“破发”，“破发率 ”高达约一半，而5月份恰恰是大盘自去年8月以来跌幅最大的月份。

　　新股“破发潮”的蔓延使得新股中签率大幅度提高。原本大约是万分之几的中签率现在已大大提高到百分之几的程度，估计随着“破发率”不断提高中签率肯定会进一步提高。原因很简单，因为当越来越多的新股可以在它们上市当天可以“折价”随便买的时候，“抢手货”自然成为“烫手山芋”。近期某券商因为卧龙电器增发乏人问津，最终包销了5331万股的现象，早晚会发生在新股IPO过程中。

　　新股“破发潮”的蔓延显然已经使最近行将发行的农行IPO频频调低融资目标。据报道，该股原打算以2倍市净率发行(相对于其它大行已经很低)，但由于大盘低迷，目前的一级市场已经从卖方市场转为了买方市场，发行者只能降价至1.6倍市盈率发行。从参与申购的机构角度看，要求尽可能便宜一点自在情理之中。因为二级市场目前仍然没有摆脱持续走低势头，如果网下申购价没有较大的安全边际，等到可以上市时被套牢的可能性极大。近期例如华泰证券之类的网下申购股解禁被深套的事情已经让机构头疼不已，超级大盘股农行上市以及解禁后的走势不能不让它们担忧。

　　人们注意到，沪市自2481点拉出两根大阳线后大盘没有能够持续反弹，无论从时间和空间上看都很不到位，原因还是在于投资者信心遭到重创后做多意愿严重不足。这从日成交量稍稍放大后再度急剧萎缩，日成交量又陷入“地量”可见一斑。而且本周市场不但没有持续上周反弹势头，反而出现了缩量下滑态势，周五沪市更是萎缩到617亿元的罕见“地量”，2481点很可能再度面临考验。一旦再度破位，一级市场难免不遭遇新一轮寒流。

　　(本文作者为知名市场分析师)

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