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　　是“震荡筑底”，还是“二次探底”？最近关于A股底部的争论越来越激烈，包括部分专业机构在内的许多投资者认为行情已经调整到位，并开始逆转，其中的依据之一是行情已经到了“估值底”。那么估值底是否来临？《大众证券报》为您进行一次PE底线探索。

　　估值底分歧犹存

　　“从市场主要的成份指数估值来看，低点2481点的位置可比1664点，沪深300成份溢价18%，而以大盘股为主要成份股的超大盘指数、上证央企指数、上证50指数溢价率在6%以内，周期类指数溢价率也仅为9%。”上海证券策略研究员曾小勇指出，除中小板和深成指外，目前市场整体估值与1664点比溢价率在20%左右，上证综指最高22%。“另外，AH溢价指数处于历史低位、相比道琼斯指数A股估值相当，都表明市场处于估值底部。”

　　硬币总有两面，东吴证券策略研究员周恺锴就提出了不同的观点。“估值底并不可靠。欧洲主权债务危机未了，国内紧缩政策预期依然存在，宏观经济增速已经‘触顶’，上市公司自上而下的业绩下滑压力，促使各行业估值预期向快速下跌的股价靠拢。在这种逻辑支配下，2600点附近也许会是今天的‘估值底’，但或许明天‘估值底’还将继续向下移动。因此，‘估值底’只具备心理作用，而非趋势性选择。”

　　而中金公司此前也指出，从估值上看，以2008年股指底部的悲观情景而言，当时沪深300静态市盈率为13倍左右，目前沪深300对应估值水平为16倍。如剔除金融行业，当时沪深300其他行业总体静态市盈率为14倍左右，但目前沪深300对应估值水平仍高达21倍。和悲观的情景相比，当前A股估值水平尚难言绝对安全。

　　“关于是不是估值底说不好，”昨日深圳一基金经理则向记者坦言，“这里存在的两个问题：一是，在行情实际演绎中，合理未必就是底——牛市中涨过头，弱市中跌过头历来是行情的规律性因素；二是，是否能成立‘估值底’关键还要看未来的公司盈利变化，而目前市场最难以确定的是今、明两年的公司盈利预期。因此，如同目前行情的表现，‘估值合理’会产生抗跌性反弹，但是不是‘估值底’真的不好说。”

　　PE底线探索

　　那么究竟估值底线在哪里？纵向比较来看，历史最低PE出现在1994年7月29日，当时是11.96倍，A股截止到昨日PE是22.47倍，处于历史相对低位。而通过统计1999年—2008年这一完整的10年经济景气周期之后PE的估值中枢发现，现在的PE22.47倍与历史估值中枢PE27倍的偏离度为16.78%，可以说确实存在超跌现象。

　　“你这么看不全面，各个行业以及企业有的处于不同的发展阶段，上证综指成份股随着时间的发展也处于企业不同的发展阶段，因此投资者给予的信心判断也不可能和过去是一样的。所以综上所说，历史对照PE和PB可能会出现误差。”周恺锴做出了纠正，“我给你介绍个FED模型，这是国际上主流的判断股市估值水平的方法之一。”

　　周恺锴解释道，假设长期国债收益率应当与标普500指数的隐含收益率(用动态市盈率的倒数来度量)相近，因此可以从两者的差价去判断股价是否合理，如果股市动态市盈率的倒数高于国债收益率，意味着股市隐含的回报大于国债市场，即股市被低估，反之则股市被高估，其实质在于将股票作为一种无限期的资产，它的风险及收益特征应该与长期债券比较接近。美国多年的数据表明，标普500指数的收益比同20年期美国国债收益率的确有趋同性。

　　最后的结论是，“虽然从历史对比来看，目前A股已经略有低估，看似即将进入价值投资区间，但由于A股所处的环境已经发生变化，‘合理区间’收窄，重心向下将成为主要趋势。从股市与债券等资产的对比来看，2009年7月底股市风险溢价降为负数表明了股市相对债券资产吸引力的丧失，对应了市场中期顶部，根据测算，沪深300指数下降15%以上(对应点位2400点以下)，股市的吸引力将明显显现，战略性建仓机会将来临。而从A股的估值结构来看，市场估值重心继续下移的空间仍存，且大小盘估值差异处于历史高位，最近的两次牛市均发生在两者差异回落至低位后。”

　　尽管从模型中得出了结论，那从净利润增速来看估值底线又在什么位置？东兴证券研究所策略研究员陆俊龙指出，“根据我们宏观研究员的计算，今年全部A股公司的净利润增速将达到25%左右，也就是说按照PEG的逻辑来看，A股的PE应该是25倍；根据历史经验，当全A股上市公司净利润增达到25%左右的时候，对照历史分别是96年和09年，其PE最低值分别是19.49倍与12.85倍，可见对比09年，现在的PE依然有下行空间。”   记者 刘扬 

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　　据Wind数据显示，5月份上市公司大股东增持金额达到31.60亿元，而限售股合计减持额仅为18.74亿元，增持金额达到减持金额的1.68倍，为2008年10月以来的首次月度净增持。两者联系起来不禁让部分投资者开始怀疑：大股东增持潮的到来是否意味着A股已经寻底成功？产业资本欲打造市场底的声音不绝于耳。

　　笔者认为不能简单地以大股东增持作为市场见底的信号。历年数据表明，产业投资人的增减持行为与市场估值水平密切相关，无论市场是处于整体高估或者低估，还是结构性高估，产业投资人增减持的重要因素取决于估值水平是否处于合理范围。产业投资人在市场高估时会加大减持力度，同时降低增持力度；而在市场低估时则会加大增持力度，并且降低减持力度。而当市场出现结构性估值过高时，产业投资人所采取的行动就是减持高估的行业，对于低估行业采取少减持甚至不减持的做法。

　　实际上，产业资本倾向于用PB进行估值，同时对上市公司股权他们会考虑到流动性溢价，这部分溢价从历史经验上来判断大约是100%左右，因此，上市股权在PB值约等于2的时候，大致能进入到产业资本认同的合理估值区域。通过对每个月大股东增减持市值进行双向叠加，可以发现，历史上在A股PB约为2的时候，增减持额是大致相互抵消的。以2010年一季报来算，当前A股PB水平大概是2.56倍左右，应该说还没有到达产业资本认可的估值区间。

　　而以当前产业投资人对于市场的增持力度来看，正是因为估值不够低，因此，增持力度也还不够大。增持力度仅处于高于2008年年中，但又低于2008年底的水平，也就是说产业投资人尽管增持力度有所扩大，但是还没有达到市场底部的增持力度。换言之，在产业投资人眼中，目前市场估值底部或许还没有真正来到。 刘扬